不要賭博。用你所有的積蓄買一些好股票，耐心長期持有，直到這些股票上漲然後才賣掉。如果一隻股票不上漲，那就不要賣它。

——《彼得·林奇的成功投資》

書中的這段話，用來刻畫胡昕煒敢於重倉、長期持有、低換手率的投資風格也頗為恰當。

這位成名於消費、但又不止於消費的基金經理，對各行業的思考與觀點以及時刻自省不足的嚴謹，令我們印象深刻。

胡昕煒畢業於清華大學電子工程系，進入匯添富基金從事分析師，用他自己的話講，屬於「機緣巧合」。

但其後加入消費研究團隊，並在管理基金後以消費領域投資成名，這與他的堅持與嚴謹密不可分。

「謹慎」一詞在我們與胡昕煒的此次訪談中頻繁出現，他直言自己是謹慎的人，不僅在研究中有所體現，更在投資組合中體現了穩健的風格。

對於重倉股，他表示，增速固然很重要，但他偏好確定性更強的股票。

「有定力，沉得住氣。看的長，敢重倉。持續進化，好學不怠。」公司內部同事用這21個字來評價胡昕煒的投資風格與個人性格。

不急於求成，胡昕煒的選股勝率不俗。

他所管理的2隻代表產品——匯添富消費行業和匯添富價值創造的業績表現都可圈可點。

其中，自2016年4月8日起由他開始管理的匯添富消費行業混合近5年上漲310.02%，不僅遠超106.14%的同期基準，而且在近5年業績同類排名中高居第一（1/36，數據來自招商證券2021/7/1發布的《主動管理型消費行業基金中長期業績概覽》，報告數據截至2021/6/30，排名注釋及具體業績見文後）；匯添富消費升級混合也實現了近2年業績翻倍。（數據來源：基金2021年二季報，截至2021/6/30，具體業績情況見文後）

2016年是胡昕煒正式開始管理基金的一年，面對熔斷後的市場以及延續之前風格的組合，胡昕煒與市場一同成長，經過了一年的調整期，形成了現在的四維度投資框架。

胡昕煒選股的四大維度並不複雜，但明顯對於成長有自己獨到的見解，「成長」或者說「持續成長」是其投資框架中最核心的關鍵詞。

我們總結他的投資有如下特點：

換手率低，集中度相對較高，體現匯添富一貫鮮明的投資觀

胡昕煒自清華大學畢業後進入匯添富，是匯添富自主培養的消費行業領軍人。

貫徹匯添富的風格，胡昕煒在投資中堅持業績持續化、風格穩定化、價值觀正確化。

他的換手率極低，對看好的股票敢下重手。

一方面跟投資風格有關係；

另一方面，和匯添富的一貫傳統有關，看得比較長期，沒那麼急，很多熱點也沒有那麼急去參與。

而外部因素來看，過去幾年他定期報告顯示的重倉個股股價表現一直都還不錯，也一定程度上降低了換手。

始於消費，不止消費

胡昕煒在消費領域的投資視野非常開闊，除了把握國內家電白酒帶來的超額收益外，還通過對海外不同領域的消費品龍頭企業深度研究，抓住其他的機會。

比如在港股投資上，重倉部分運動服飾龍頭、物管等公司，收益不俗，

而敢於重倉的背後，是源於他們對於同類國際巨頭公司的深度研究。

除了這些傳統意義上的消費，胡昕煒對新興消費充滿興趣，

發掘和把握時代脈絡，像醫美、「新國潮」等領域內的個股，胡昕煒都有涉足。

這也為胡昕煒的組合提供更加多元和可持續的收益創造了空間。

從消費出發，現在已經不止於消費，擴展到了醫藥醫療，科技，高端製造領域。

例如，定期報告顯示，他曾長期重倉持有部分消費電子、醫療、互聯網領域的大牛股，大多為基金創造了不俗的收益。

同時，在他的組合中約有一成的衛星倉位，是在穩定增長的核心倉位以外，通過配置周期股等短期股價表現更優的標的，力爭為組合創造更好的回報。

估值體系的進化，增長的確定性理應給予溢價

胡昕煒對企業的估值體系也存在一個進化的過程，這來自於它更為深刻地理解價值創造的核心是什麼。

在做研究員的時候，他喜歡用近一兩年的業績增速給出公司基於短期增速的估值，但這種方法在他現在看來過於靜態。

在對更多行業和公司有了更為深刻的認知後，他發現，部分公司存在非線性增長的能力，在具備規模效應或者其他條件成熟後，會出現爆發性增長；

而有些公司則能夠在較長時段內保持快速增長，那麼靜態的高估值會被很快消化，中期來看，這部分看似高估值的股票其實潛在收益率很高。

在他的四維度投資框架中，胡昕煒同樣秉承了動態理解公司估值的理念。

他對確定性更為看重，

他的核心倉位就是那些穩健增長、有競爭壁壘的企業；歷史上，他也抓到過周期性高爆發企業，但只會用衛星倉位來操作。

如果它不是那種周期成長股，你不是長期去持有它的話，階段性大家還是在交易價格，所以需要控制一定的比例。

從他的性格和為人上，匯添富總經理張暉對他的評價最為傳神：

「仍是考清華時的少年。——不止保持着剛從事投資行業時的初心，甚至還保持着當年十年寒窗、仍未遠航時的赤子心境。」

接下來，就隨着我們的文字近距離領略仍是少年的、複利健將胡昕煒的投資方法論。

以下為聰投提煉本次訪談中，胡昕煒的投資方法與行業觀點：

「2018年底、2019年初，我們在港股買某運動服裝，那是我印象比較深刻的。

我記得它在下半年至少被做空過三次，每次被做空就跌10個點，

但是每次被做空當天，我都是衝進去買他們股票的。我們是研究這個行業比較早的。

當別人做空的時候你敢不敢買，包括配股的時候，市場分歧是很大的。

那個時候市值不到1000億港幣，現在是4500億。」

「擇時確實是很難的，你一旦決定減倉，肯定是認為市場階段性負面因素較多，你很難想到市場一下子就又會起來。需要很高的水平才能再把倉位補上去。」

「拉長時間來看，很多風險都是在它的成長中來消除的，最終還是要找到有競爭力優勢的、能夠持續成長的公司。」

「消費品裡面，我自己最看重的就是品牌。公司的產品和渠道當然很重要，但能不能建立起一個差異化的品牌的認知，大家是不是持續地信任這個品牌，我覺得這是最重要的。」

「競爭的優勢總共就兩個，一個是差異化，另一個是低成本。

品牌的差異化是最根本的、最重要的差異化。而成本的高低我不會非常在意，這只是加分項，依靠低價去占領市場的品牌很難有長久的生命力。」

「市場的機會肯定是比較多的，因為新公司和超預期的地方隨處都有，所以要獲得更好的收益率還是要尋找一些新的機會，這也是我之前說的守正出奇。」

「估值可以分成兩個，第一是整體的估值，第二是個股的估值。整個市場的估值會有波動，但估值水平大概率是很難回到從前的低位水平了，這是系統性的。」

「下半年最大的風險點我覺得是通貨膨脹，對流動性我是比較樂觀的。整個利率長周期向下，中性的貨幣政策或偏寬鬆的局面肯定還是會維持的。」

「港股市場對我們來說，最大的吸引力還是一些特別的行業或公司，本質上是要自下而上找到好公司，因為這個公司在港股上市才去買港股，而不是因為我看好港股市場而去買港股。」

「對於方向明確的雙碳目標，持倉也會向這方面調整。當然第一就是要看能不能找到足夠好的標的，第二就是有沒有好的介入時機，最近也在調整，只要調整就有好的機會。」

清華電子專業畢業

電子分析師入行

轉向消費領域

聚焦食品飲料、農業、輕工製造

問：從學校畢業後就進入匯添富，當時的想法是什麼？

胡昕煒：進入這個行業比較機緣巧合，我在學校裡面學的一直都是工科，本科和研究生都是在清華電子系。最開始對金融這個行業完全不懂。

找工作的時候主要是兩個方向。一個是本專業相關的方向，主要是通信，運營商或是互聯網公司。

第二類就是分析師這個行業。

做本行當然也很好，但是做分析師相對來說看行業的眼光和格局都會高一些。

因為我們學的是電子，做電子行業研究也可以用到學的專業，所以當時我就覺得挺有意思可以嘗試。

兩個方向我就都有過面試，機緣巧合下就來了公司。

我覺得匯添富比較好的一點就是，相對於金融背景，公司更加看重的是個人潛力。面試的時候會讓人去分析一些東西，重點考察邏輯思維能力。

問：加入匯添富後做研究員，主要是看電子行業嗎？

胡昕煒：因為原來是學電子的，所以大概開始的兩、三個月是在看電子。後來內部工作調整，我們在消費這邊投入的力度也比較大，我就被調過來了，所以都是機緣巧合。

主要就是食品飲料、農業和輕工製造，一直在看這三個消費裡面的行業。

因為食品飲料和農業是產業上下游的關係，這兩個行業基本一起看。實際食品飲料是一個大行業，農業是一個比較小的行業；輕工算是一個小行業，包括家具和一些比較雜的子行業。

所以基本上就是以食品飲料為主，農業、輕工這些行業為輔。

2014年首次內部大力推薦買入某白酒龍頭股

做投資後買入該股，堅定持有

問：研究階段有什麼印象深刻的案例？

胡昕煒：在我做研究員的時候，食品飲料可以說相對平淡。

我剛來工作的時候研究白酒，2011年白酒是處在一個階段性周期的高點，到後面2012年下半年之前表現都還可以。

後來有塑化劑之類的事件，行業遇到了比較大的挫折，消費群體也在重構。

2013年整個白酒板塊跌了很多，那個時候壓力還是比較大的。

但整體來說，匯添富的文化是比較好的，從上到下都是看得比較長期。

那個時候我覺得自己做的比較好的點，就是還是一直在跟蹤它，尤其是到了2013年底、2014年初的時候，該股可能只有9倍、10倍市盈率，比較好的現象是它的收入利潤其實已經見底了。

2013年你看它的收入利潤是沒有負增長的。並且可以觀察到，它的消費群體在明顯發生變化，儘管這個是以價格的下跌為契機。

那個時候批發價最高可能2000塊錢，到了2013年底、2014年初的時候，可能批發價出現倒掛，800塊錢左右，但是確實極大地促進了民間消費的崛起。

可以明顯看到一點就是，消費群體已經明顯切換到民間消費，或者說個人消費，但它的估值殺下來了。

所以2014年，我記得在成都參加春糖會，回來我寫了一個點評說，現在就是買入高端白酒最好的時機。

但是那個時候很難去想象，能夠像今天這樣，它的價格能漲這麼多。

那個時候只能預期，一個9倍、10倍市盈率的公司，而且還有着很強的品牌競爭的壁壘。

中國的GDP在那個時候預計還有7到8個點的增長，今天可能有所降速，而這些行業的增速比GDP更快一點，大概10個點的增長的話，它也是值得10倍的市盈率的。

所以那個時候我覺得，這肯定是一個價格的底部，是我第一次比較正式的推薦。

後來一直持續跟蹤，我開始管基金之後，很幸運該股的股價漲得也不多，基本面剛好明顯可以看到有一個很強的銷售的拐點，所以就買了很多。

當時還有一些其他個股，比如乳業公司之類的，成長性比較好，股票的表現也很好。

管理基金始終保持謹慎

儘可能地少做或是避免擇時

問：2018年時曾對倉位做過調整，之後基本保持高倉位，以後還會做擇時這方面的操作嗎？

胡昕煒：擇時確實是很難的，

你一旦決定減倉，肯定還是認為市場階段性負面因素較多，你很難想到市場一下子就又會起來。

需要很高的水平才能再把倉位補上去。

所以說，擇時其實是需要做出2個決定，減是一個決定，什麼時候再加上去又是一個決定。你得2個決定都做對才行。

現在我儘可能地避免做這方面的操作，但很難說以後就不會。如果確實遇到一些突發狀況，貨幣政策又對市場產生比較大的影響的時候，可能也會有調整的可能。

但至少在我認為各項因素，經濟或者貨幣政策都比較平穩的情況下，我就不會做大的擇時操作。

投資框架的四個部分

資產配置，個股選擇，倉位選擇，風險控制

問：投資框架如何搭建？有哪些方法論？

胡昕煒：我的投資框架籠統來說就是四個部分。

第一個部分就是資產配置，

第二個就是個股選擇，

第三個是倉位選擇，

第四個是風險控制。

從資產配置的角度來說，我大概會用一個核心加衛星的策略。

衛星占比比較少，幾個點，或者說不超過10個點。

核心倉位主要是投資一些穩健增長的行業，就是隨着經濟增長能夠不斷擴容的行業，在這些行業里投資長期有競爭力的公司。

這樣長期來說，組合至少能夠獲得一個相對確定、比較穩健的收益，

因為經濟增長、行業擴容、公司保持穩定的份額，它的收入利潤應該是逐年上台階的，那麼市值會有一定反應，所以拉長來看會有一個比較確定的收益。

穩定增長的這些行業，全球來看就是消費、服務、互聯網、醫藥、一些有壁壘的高端製造業等等，所以我的核心倉位都會聚焦在這些行業。

衛星倉位可能投資在一些我比較熟悉的周期性的行業，農業或者輕工裡面的周期等等，

但是有色金屬、鋼鐵、煤炭這些相對不是我能力圈的，我會關注的少一些。

問：衛星倉位占比比較小，對組合的貢獻意義大嗎？

胡昕煒：周期股的好處就是，如果做的好會事半功倍。

2019年比較幸運的是，豬周期的階段性收益幫助是比較大的。

為什麼只配幾個點，因為我覺得這些行業的波動性還是比較大，周期多多少少有一些博弈的屬性在裡面。

如果它不是那種周期成長股，你不是長期去持有它的話，階段性大家還是在交易價格的，所以我會控制一定的比例。

做的好的話，我覺得周期股是事半功倍的。

這是資產配置。

個股選擇就是兩個方面，自上而下的行業比較和自下而上的個股選擇。

這兩個方面各自有4個維度。

從行業的維度說，就是行業商業模式、生命周期、競爭格局、景氣度。

公司的角度來說就是，公司的核心競爭優勢、護城河，公司治理結構、管理層、企業文化，公司的財務狀況，

再有就是估值。

從這些方面綜合來思考，是不是一個好行業，是不是一個好公司。

倉位方面，儘可能避免去做倉位的選擇，可能還是會出現突發的情況，但儘可能地少做或者不做。

第4個維度就是風險控制。

我把它理解成三個方面，

第一個就是倉位，本質上來說所有的權益資產都是風險資產，所以控制風險好的途徑之一就是降低倉位，但是我們一般也很少做。

第二個是行業適度地均衡，

第三個是個股層面，最後還是要靠精選高質量證券來盡力規避風險。

拉長時間來看，很多風險都是在企業的成長中消除的，最終還是要找到有競爭力優勢的、能夠持續成長的公司。

成長是價值最重要的組成部分

問：我們有用戶持有你們基金，特別想了解，在目前這種市場分化的背景下，匯添富堅持價值投資的風格是否有相應的調整？

胡昕煒：大家通常理解的價值投資就是低估值投資，但這不是我們對於價值投資的理解。

我們其實還是基於產業發展趨勢，基於公司中長期發展的成長價值投資，所以我們公司持有更多的還是一些相對穩健增長的股票。

我們也會根據市場的形勢，包括整個產業發展的形勢，進行動態調整，現在市場整體估值還是比較高的，尤其是一些比較好的公司，我覺得這是市場投資的難點。

我們一直覺得成長是價值最重要的組成部分。

持續挖掘消費結構升級帶來中高端品牌持續成長的機會

好行業的增速最好雙倍於GDP

問：對成長如何定義？什麼樣的成長股才能達到進入組合的門檻？

胡昕煒：行業如果能有高單位數、或者雙位數增長的話，那其實就算是一個比較好的行業了。

當然最好就是雙位數以上的增長，因為現在GDP大概在6個點，行業最好有雙倍於GDP，有10%以上的增長。

龍頭公司能夠獲得份額的話，就可能有中雙位數15%-20%的增長。

如果再有一些利潤率的提升或者經營槓桿的表現的話，利潤能做到20個點的增速以上當然就很好。

這是我對行業或者公司的一個希望看到的情況。

經濟增速在下台階，很多行業也慢慢飽和，但成長肯定還是價值體現最明顯的一部分，所以我們也一直在尋找這種成長類的機會。

機會還是蠻多的，消費結構升級會帶來很多中高端品牌持續成長的機會。

另外，消費結構也在轉型，很多新的消費在產生。機遇肯定是有的，需要不斷地去尋找。

商業模式：賺錢和經營的難易程度

現金流等部分有瑕疵的公司

可以階段性參與

問：消費行業的商業模式，會從哪些方面去評判？

胡昕煒：我理解商業模式更加偏定性一些，從很多方面去評估這個生意到底怎麼樣。

也會有一些定量的指標，比如說它的ROE和ROIC怎麼樣，它賺錢的難易程度怎麼樣。

比如說拿白酒和啤酒比，明顯白酒是一個更好賺錢的生意，毛利率可能有70%、80%，啤酒可能只有40%，

收入跟固定資產的比例可能也完全不一樣，大概會做這樣的一些比較，這是第一個。

第二個方面不好定量，就是做這個生意的難易程度、經營的難易程度。

比如說，拿白酒和服裝來比，那顯然白酒的生意要更簡單，

白酒產品不多、都是標準化的，並且也不需要做庫存的管理，因為貨賣到經銷商那裡，它沒有保質期，越存可能還越值錢。

但是服裝，第一個它可能SKU很多，第二個它是期貨制的。

比如說經銷商現在要定冬天的貨，但是現在並不知道冬天到底是冷冬還是暖冬，多定還是少定羽絨服。

生意的經營難度這是不一樣的，這方面只能感性的去理解。

第三個，會看現金流的情況。

我們當然希望投資的生意都是場上很強勢的，

你要和我做生意你要先付款，甚至提前打款過來，但有的生意可能是提前收不到錢的，就是要完工才能收錢要墊款。

那這種生意實際上就很消耗資金，所以現金流也會去評估。

大體上就是這些指標，更加感性一些。

問：有一些公司現金流可能有瑕疵，但是爆發力還是很強的，如果營收利潤增長迅速，現金流不行，但股價暴漲，對這類公司會介入嗎？

胡昕煒：以選股的兩個方面、八個維度來衡量，各個方面都能符合的當然是最好的，長期能看得很清楚。

但階段性投資的時候，這8個維度中有一點特別好的時候，是不是可以參與？我覺得也可以，

但在我的組合里確實會少一些，而且也是階段性的參與。

像階段性的爆發增長，其實也是兩點，

一是行業所處的生命周期也算是在中期，

二是行業景氣度特別高，公司也在行業里有一定競爭力，

所以也可以參與階段性的投資。

但是對我來說，我希望我的組合裡面大部分公司是各個方面相對來說都還不錯的。

行業競爭格局模糊時絕不下重手

問：行業競爭格局尚未非常清晰的背景下，會不會把握這種機會，還是只是跟蹤？

胡昕煒：都有，但肯定不會下重手，

有可能只跟蹤，也有可能略微參與一點。

我舉兩個例子，今年有個行業特別火，就是集成灶，去年陸續有幾家上市，很早以前有家上市公司。

2017年研究廚電的時候，就覺得集成灶這個東西好，它的滲透率很低，給消費者的感覺是吸油煙的能力更強，至少在湖南、四川、江西這些地方它能賣得好。

但那個時候集成灶這塊雖然有一家龍頭企業，但是後面的很多企業和它的差距不大，這個行業不像煙機，排名座次非常清晰。

所以當時我雖然很看好這個集成灶行業，但是一直沒有投資，而是選擇了很多煙機灶具企業。

等到去年幾家集成灶相關企業陸續上市，經過這些年的競爭行業格局相對清晰，我們也能看清某些公司的企業治理或者說領導能力更強，所以我在組合投資中就會關注。

一開始我關注這個行業的空間很大，但是確實覺得當時的競爭格局還不是很穩定，或是上市公司競爭優勢不是很明顯，就沒有投資。當然回過頭來看這種謹慎也是對的。這是一個案例。

還有一個案例是國產化妝品，因為比較關注消費升級這個投資邏輯，化妝品這個行業一個普遍的認知是國外的化妝品比較好，就是說，那些知名品牌在中國肯定是持續增長的，所以我就投資免稅行業。

但是對國產化妝品，說實話其實我認識不夠。當相關企業上市時我只是感覺到，它們很難說清楚自己的品牌定位是什麼，這個行業就可能和集成灶一樣，看的不是特別清楚，就沒有投資。但是過去幾年國產化妝品牌也有一些企業表現得挺好。

所以整體上，我的風格對確定性的要求相對來說會高一些，有的時候可能會避免犯錯，但有的時候確實也會錯過一些機會。

品牌是消費類公司最重要的維度

渠道的變化是短期的

最終還是回歸品牌

問：消費類的公司是否會關注渠道？互聯網對原有渠道的取代如何看待？

胡昕煒：首先從品牌、渠道、產品這幾個大家分析消費品最常用的維度中，我始終認為品牌是最重要的，當然品牌要建立在產品的基礎上，產品質量要好，渠道要能廣泛觸達，但是最後品牌還是最重要的。

To C的消費品尤其是這樣，消費者可能沒有那麼專業，消費很多東西，或者說80%以上的消費原因都是因為品牌。所以最後消費的還是品牌，建立起自己品牌優勢的企業，或者說，品牌是最重要的驅動力的企業才是消費裡面皇冠上的明珠。

公司的產品和渠道當然很重要，但能不能建立起一個差異化的品牌的認知，你的品牌在消費者心目中是不是足夠中高端，是不是持續地向上，大家是不是持續地信任這個品牌，我覺得這是最重要的。

另外，確實現在渠道變化是比較大的，線下的渠道也在重構，包括商超等等。線上的變化也很大，過去就是淘系電商，現在有短視頻電商、社區團購。

渠道的變化以後可能也還會發生，我認為這裡面有兩點。第一個我們還是要去關注，隨着新渠道的興起，哪些企業的反應快一點，它有可能占得先機，但是這種投資機會確實越來越難了，現在好的公司整體上反應都是比較快的，這是第一個方面。

第二個是，我覺得渠道的變化都是短期的，最終真正還是回歸品牌。過去沒有電商的時候，以醬油為例，醬油的格局也是這樣，現在大家又特別擔心社區團購對傳統渠道的衝擊，我覺得這是短期的，長期來看我認為它不會影響品牌的格局，最終我覺得還是要投資品牌企業。

問：新興品牌近年有很多，這些網紅品牌有些很有生命力，會不會對既有品牌形成衝擊？對這種現象如何看待？

胡昕煒：現在確實流量比較分散，網紅品牌能夠聚集流量的話，短期的成長也是很快的。

總體來說我覺得是兩個方面，第一個是動態來看這些品牌，很難全面否定或者全面肯定，有些網紅品牌可能階段性火一下然後很快掉下去，但有些品牌慢慢耕耘，逐漸就有生命力了。

第二點就是新的創業品牌對既有品牌肯定是會有影響的，但這也要看整個市場是存量市場還是增量市場。比如茶飲方面，我覺得茶飲算新增市場，原來沒有這個東西的話，它也未必是搶占咖啡或者其他什麼市場。所以這些新的事物，也要動態地看。

品牌的差異化是消費品最根本的壁壘

產品和渠道的差異化體現並不明顯

問：除了品牌，哪些優勢是你比較肯定的競爭壁壘？

胡昕煒：就像一些經典的MBA的教材上說，競爭的優勢總共就兩個，一個是差異化，另一個是低成本。

我覺得，品牌的差異化是最根本的、最重要的差異化，其次就是產品的差異化，我覺得在消費品上很難完全地體現，很難說產品只有你能做其他人做不出來，這方面的差異化更多地體現在一些先進制造業上，比如說半導體，10nm只有你能做出來，別人就是做不出來。所以在消費品上差異化更多地就是品牌的差異化。

第二個是低成本。如果研究to C 的品牌消費品，其實成本的高低我不會非常在意，這只是加分項，依靠低價去占領市場的品牌我覺得很難有長久的生命力。我覺得成本這方面的優勢更多會在製造業競爭中體現。

確定性強的公司理應存在估值溢價

增速是另一個重要的維度

問：確定性強的公司在估值上是否會有體現？

胡昕煒：我認為，一個確定性強的公司，在估值上應該是有溢價的。但是因為估值整體上來說比較複雜，一方面是確定性，另一方面成長的速度大家也會考量得比較多。

尤其是今天這個市場，大家對於增長的速度肯定是有要求的，如果僅僅是確定成長，但是是以非常緩慢的速度「確定成長」，那成長肯定也是不夠的。

所以確定性是一方面，另一個就是成長的速度。但相對來說，我自己還是喜歡確定性比較強的一些公司。

問：除了白酒，還有哪些板塊的商業模式是比較好的？

胡昕煒：像白酒、像歐洲的頂級奢侈品這種行業是很少的，它量價齊升的特質太明顯。

除了白酒之外，其他的行業我多少也有投資，我覺得很多行業還是蠻好的，

包括像消費裡面的啤酒、調味品、家電、運動服裝、化妝品，這些行業我覺得都還是不錯的。

第二個就是醫藥裡面，醫療服務、中藥、醫美等等這些行業都還是挺好的。

第三個就是製造業，我覺得半導體挺好的，從商業模式來說。但是像新能源車、光伏，這裡面真正商業模式好的公司目前還是很少。

醫美產業鏈：上游產品端目前最清晰

問：醫美產業鏈上，哪些環節更具吸引力？

胡昕煒：這個行業大體上就是三個環節，

第一個就是上游的產品，

第二個是醫院，

第三個就是導流平台，

現在來看最好的是產品，它比較清晰。

從醫院端來看，這個環節確實太複雜、太早期了。

可能現在有一些頭部的醫院，但規模都不大，一些企業收購的醫院在區域可能有一定知名度，但全國很難連鎖，所以這個環節在我看來，確實不確定性還是很高的。所以這個環節，投資的性價比不是很高。

問：利潤最豐厚的節點在哪裡？

胡昕煒：如果從產業鏈分絕對金額來說的話，醫院的肯定是最多的，但這不是醫院最後能留下來的利潤。很多錢是分給醫生和渠道的。

最後發現，利潤率能做到15%的醫院都是非常好的醫院，很多利潤率只有10%。

但你看某企業的利潤率，淨利率就有60%，它雖然現在出廠價沒有那麼高，但是它拿到手的都是純利潤，所以這個環節是最好的。

當然，醫院如果確實有品牌優勢，能夠形成客流量的話，那麼沉澱下來也會是很好的商業模式。

問：與生活密切的消費品類也包括家電，這塊空間怎麼看？

胡昕煒：籠統地說，現在我把家電分成三個部分，

一個是白電。

一個是一些傳統的小家電。

雖然這些公司估值便宜，它更多的還是價值的屬性。

所以把它當成類現金的資產是可以的，但是它的成長性確實還是有限的，如果指望它貢獻特別多的收益，我覺得不現實。

第三塊就是一些新興的小家電。

包括像掃地機器人、破壁機、烹飪機、料理機、吸塵器等等，對於這些東西，我整體關注力度會更大一些。

行業相對均衡、個股適度集中、適時動態調整

選股的成功率更高

越可能獲得高收益

問：管理的基金規模巨大，但通過觀察過往公開報告的持倉來看，持股數量整體上呈現相對集中的特點？

胡昕煒：我們是行業相對均衡、個股適度集中、適時動態調整，想要獲得更好的收益，肯定是集中度更高、選股的成功率更高的話，效果會更好。

但是現在規模確實也比較大，有的時候流動性會受限制，這是第一個。

第二因為我是一個比較謹慎的人，相對來說消費股我比較熟一些，所以我敢買的比較多。

但是其他行業我會買的比較分散一些，

雖然自己一直在研究，包括也在拓展能力圈，但是有的時候對它的信心還是沒有那麼高。

可能就是這兩個原因形成的。

消費類醫藥公司和創新型醫藥公司更符合我的投資框架

問：說到能力圈，持倉中也涵蓋一些製造業、周期性的個股，是否有意向這方面拓展能力圈？

胡昕煒：拓展能力圈是一個合格基金經理必須的「自我修養」，目前看一些傳統的周期性行業機會還是有限，還是要找增長性的方向，一個是醫藥，一個是跟先進制造相關的製造業，無非就是介入的時點或者到底介入哪些公司。

問：醫藥細分的話，也可以細分成很多個領域，從研究方法上來講，你覺得哪一些細分領域，比如原料藥還是創新藥，還是醫療器械，會更符合你的投資框架？

胡昕煒：因為集采的原因，我覺得醫藥可投資的範圍其實也沒有那麼多，主要就是兩個方向，

第一個跟消費相關的醫藥公司，包括醫療服務；

第二個就是跟創新相關的醫藥公司，既包括創新藥公司，也包括給創新藥做服務的公司，就是CXO公司。

醫藥這塊大概會是這兩個方向，如果跟消費比較相似的就是第一類，例如某家醫療服務公司在這次集采事情出來之前，它都有很強的消費屬性。

它有品牌因素在裡面，你可以分析它的品牌、產品、渠道等等，其實跟消費分析大致相同。

創新藥可能會複雜一點，CXO更多是偏製造業，因為它很多都是項目制的，有漏斗模型可以推測。

半導體設計公司商業模式特別好

問：為什麼說半導體的商業模式在你看來特別好？

胡昕煒：半導體我講的是fabless設計公司，

因為它整個產業環節專業化分工，如果只做設計的話，生產都是晶圓廠幫你完成，所以像這種fabless公司，它的ROE是非常高的。

它沒有什麼固定資產，如果有一款成功的產品的話，它的市場空間是很大的，

尤其是做一些大的主芯片，或者一些關鍵的射頻或者CIS芯片等。

甄別企業的瓶頸

宏觀看市占率水平

微觀觀察公司管理

問：成長性的周期股，如何判斷什麼時候回歸周期性而非成長？

胡昕煒：大概是兩個方法：

第一個偏宏觀，就是看它的市占率。

當它的占有率到達一定程度的時候，比方說20%或30%的時候，再快速增長的空間就會相對變小，因為它一翻倍整個行業就要擴容20%。

第二是從微觀的層面，從自下而上的層面，跟上市公司去溝通。

它本身到了這個程度，可能也存在管理上的瓶頸，所以它自己也會放慢它擴張的腳步。

商業模式發生變化會堅決賣出

問：發生什麼樣的情況會把個股賣出？

胡昕煒：賣出個股第一還是因為基本面的變化，

商業模式或競爭力的變化，在這種基本上不管是止盈還是止損，都會比較堅決，這是第一個。

第二就是有時候會做一些止盈。

如果基本面沒有變化的話，我基本上很少做止損。

但是當它漲的多一點或者階段性估值高一點的時候，我會做一些止盈，這是第二個。

第三，我會做對比研究多一些。

比如同一個行業的兩個公司或者說不同行業的兩個公司，我會比較他們的成長性、估值水平以及確定性，可能會做一些替換。

有的時候不同行業可能會做一些對比，也會做這種操作，也沒有說不看好這個公司，但是因為有個更好的公司的出現。

組合倉位畢竟是有限的，總的來說賣出股票大體就分為這幾種情況。

問：止盈可能導致優秀的個股上漲後再難入手，是否遇到過這種情況？

胡昕煒：這個肯定是碰到過不少。

當很多優秀的公司處在歷史股價的高位時，如果你在中途下車的話，肯定是以更高的成本上車。

問：如果賣出之後，怎麼處理呢？

胡昕煒：剛才說的這些公司我都沒有完全買回來過，多多少少買了一點，但是都沒有達到以前的倉位。

也有賣出之後再買回來的，比如國產某運動品牌。

我從2019年就開始投資，中間也是進進出出，但一直都持有。

今年3月份市場調整的時候，市場下跌，但是該股跌得很少，那個時候我想要不階段性的先減持一點，

減持之後，後來出了新疆棉的事情。一開始我沒有很在意，後來我覺得這可能是一個很標誌性的事情，所以我後來就買回來，當然這個效果還是比較好的。

投資風格和不盲目追逐熱點是換手率低的原因

問：換手率對比同業是非常低的，怎麼看待低換手率？

胡昕煒：我們每個月每個基金都會統計，換手率確實相對較低，可能跟投資風格也有關係，相對來說會也看得比較長一點。

第二可能也沒那麼急，有時候很多熱點也沒有那麼急去參與。

客觀來說，過去幾年這些股票的表現都還不錯，但今年上半年的換手率會稍微高一點。

市場風格可能偏成長一些，也增加了一些這種股票的配置，但整體上的倉位沒有太大的變化。

整體估值很難再回到低位

賺估值的錢其實就是賺未來成長的錢

問：對估值抬升是什麼樣的判斷和考慮？對個股的估值容忍度如何？

胡昕煒：估值可以分成兩個，第一是整體的估值，第二是個股的估值。

整體的估值水平怎麼看？

因為整個利率長周期肯定是往下走的，在嚴格執行房產政策的背景下，會有越來越多的資金進入權益市場。

很多公司一旦形成競爭優勢地位，大家也願意給它估值，給的更慷慨一些。

另外海外投資者進來之後，對整體市場的估值提升還是有幫助的，因為海外的估值還是比較高的，當然海外的利率就更低了。

所以，這些因素使得整個市場的估值會有波動，但整體估值水平大概率很難回到以前比較低的水平了，這是系統性的。

第二關於一些行業，包括個股的估值，它的波動還是會比較大的。

所謂賺估值的錢，或者一個個股的估值從過去不高到現在變得很高，本質上賺的是這個公司未來成長的錢。

只不過是因為市場越來越有效了，利率越來越低了，大家把它未來的成長貼現到現在了。

因為利率很低之後，很多資金對未來的回報要求是不高的，

所以它可以去買這些優質的公司，相當於每年就賺一個貼現率就行。

因此，具體到某個行業或者某個公司的估值時，如果它成長的假設不再成立的話，它的波動會比較大，我們也因此看到很多公司跌一半還是感覺很貴。

下半年最大的風險點在通貨膨脹

對流動性比較樂觀

問：對下半年乃至明年市場，你覺得最大的風險點會在什麼地方？

胡昕煒：最大的風險點我覺得是通貨膨脹。

因為今年上游的大宗商品漲價是比較多的，比如內需主導的鋼鐵、煤炭等等，以及全球定價的銅。

當然，雖然我認為通脹是一個風險，但最終不一定會形成通脹。

最近海外疫情爆發，所以大家對於通脹的擔憂可能又會轉向對經濟衰退的擔憂，中國相對來說會好一點。

我對流動性還是比較樂觀的，

現在疫情對中國的影響還是很小的，但是中國長周期的利率往下，中性的貨幣政策或偏寬鬆的局面肯定還是會維持的，海外的流動性可能還是跟疫情相關。

原來擔心美國加息或者退出QE，但是美國疫情捲土重來的話，它的十年期國債利率都在創新低。

過完春節後，大家都擔心它的利率可能會降到2.5%、2%，現在擔心到1%。

我覺得宏觀還是挺難判斷的，更多還是自下而上做好精選高質量證券。還是那句話，因為中長期對中國經濟有信心，所以選到好的股票是最好的「風控」。

機會存在於一些製造業、大消費當中

倉位會往雙碳方向靠攏

問：整體來看，市場上包括A股、港股的一些稀缺行業裡面，有沒有一些市場沒有發掘的機會？

胡昕煒：大的板塊而言，目前我沒有什麼特別領先的看法或者差異化的看法。總體上機會肯定還是在一些偏成長性的行業裡面，在製造業、大消費里。

今年大的板塊，光伏、新能源這些整體表現得很好，但你看個股的話，哪怕是白酒表現欠佳的消費行業裡面，也有很多公司業績超預期，

所以我覺得最大的機會還是大家一致看好的板塊裡面存在一些沒有被充分定價的機會，大的機會可能來自這裡。

問：現在國家提倡的碳中和、碳達峰方向是非常確定的，會不會往雙碳方向調整自己的倉位？

胡昕煒：會的。第一就是有沒有找到足夠好的標的，第二個就是有沒有好的介入時機。

方向還是比較確定的，如果從整個行業增量來看，電動車、光伏，政策環境也非常支持。

問：足夠好的時機還是要靠等待嗎？

胡昕煒：最近也在調整，只要調整就是好的機會。

個人特點：樂觀、謹慎、堅毅

性格決定投資風格，自己的投資風格偏穩健

問：你一天的工作時間是怎麼分配的？

胡昕煒：早上7:00起來，我一般會騎自行車上班。

到公司後，8:40開晨會，一直開到交易時間之前。

這段時間大家會討論，研究員會分享。

交易時間會有些交易處理，當然交易時間可能也會接待一些路演，然後中午可能也會接待一些路演。

收盤之後主要還是內部的會議會比較多一些，雙周會包括重點股票討論會等等。

下班回到家，晚上10:00之後可能會工作1-2個小時。

問：如果說用三個詞來形容你自己，你會想到哪三個詞？

胡昕煒：第一個就是樂觀，

我覺得對於做權益投資還是比較重要的，匯添富三問的第一問就是「今天我幽默了嗎」。

第二就是溫和，我這個人其實算是一個比較溫和的人。

第三個堅毅，會比較能扛。我的組合會有些力度，對於看好的會比較堅定。

問：你最推崇的投資管理大師是哪位？推薦幾本相關的書籍。

胡昕煒：一個就是巴菲特，第二個彼得·林奇，我會推薦《彼得·林奇的成功投資》。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。我國基金運作時間較短，不能反映股市發展的所有階段。基金管理人管理的其他基金的業績和其投資人員取得的過往業績並不預示其未來表現。胡昕煒自2016/4/8開始管理的匯添富消費行業混合成立於2013/5/3，2013/5/3-2016/4/8由朱曉亮管理，2016/4/8至今由胡昕煒管理，2016-2020年業績及基準表現分別為-11.61%/-6.05%、49.89%/26.59%、-18.38%/-21.63% 、72.84%/37.62%、77.52%/46.73%，2021年上半年業績及基準表現分別為8.56% / -0.72% ；自2018/1/19開始管理匯添富價值創造定開混合成立於2018/1/19，2018-2020年業績及基準表現分別為-16.58%/-16.60%、60.25%/19.75%、65.79%/7.30%， 2021年上半年業績及基準表現分別為15.21% /2.66%；自2018/12/21開始管理的匯添富消費升級混合成立於2018/12/21，2018/12/21-2021/5/17由胡昕煒與鄭慧蓮共同管理，2021/5/18至今由胡昕煒單獨管理，2018年無可披露的業績數據，2019-2020年業績及基準表現分別為41.02%/29.70%、76.93%/30.54%， 2021年上半年業績及基準表現分別為18.03% / 0.44% ；自2019/11/05開始管理匯添富穩健增長混合A成立於2019/11/05 ， 2019年無可披露的業績數據， 2020年業績及基準為19.23%/ 4.99% ， 2021年上半年業績及基準表現分別為7.91% / 0.95% ；自2020/7/8開始管理的匯添富中盤價值精選混合A成立於2020/7/8，2020年業績及基準表現分別為18.06%/2.37%，2021年上半年業績及基準表現分別為15.16% /5.36%；自2020/9/17開始管理匯添富民安增益定開混合A成立於2018/2/13， 2018-2020年業績及基準表現分別為2.63%/1.00% 、7.16% /10.59% 、19.58%/ 7.88% ,2021年上半年業績及基準表現分別為7.91% / 0.95% 5.71% / 1.92% ；2021/5/11開始管理的匯添富消費精選兩年持有股票A成立於2021/5/11，暫無可披露的業績數據。數據來源：基金各年年報、基金2021年二季報，截至2021/6/30。

胡昕煒自2016/4/8起管理的匯添富消費行業混合近5年（2016/7/1-2021/6/30）業績及基準表現分別310.02%/107.08%，同類排名數據來自招商證券2021/7/1發布的《主動管理型消費行業基金中長期業績概覽》，報告數據截至2021/6/30，同類主動管理型消費行業基金的定義為：在招募說明書中明確規定投資於消費行業的比例不低於基金股票資產的一定比例（不橫跨2個或以上大類行業板塊）、且採用主動管理方式的權益類基金，可比同類共36隻。胡昕煒2018/12/21起管理的匯添富消費升級混合近2年（2019/7/30-2021/6/30）業績及基準表現分別為143.24%/37.19%，數據來源於基金2021年二季報。

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