優然牧業赴港IPO，是「奶源大戰」再升級的前兆？

投稿來源：港股研究社

2018年國內原奶價格結束了長達兩年的下降周期，逐漸開始復甦。經歷過洗牌後的下游乳企為了分散風險，開始有意識的收購上遊牧場、整合奶源。2019年7月，伊利便讓優然牧業以22.78億元吃下賽科星58.36%的股權，藉此將優然牧業推到全球第一奶源的位置。

隨着優然牧業在全球奶製品行業的地位愈發穩固，11月29日晚間，中國優然牧業集團有限公司正式向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市，華泰國際和瑞信擔任聯席保薦人。若優然牧業能夠成功赴港上市，伊利所掌控的3家規模化牧場企業將全部完成上市流程。可以想見的是，頭部乳企之間的奶源爭奪戰也會變得愈加激烈。

港股市場作為全球最開放的資本市場之一，匯聚全球資本資源的同時也匯聚了最嚴苛專業的投資者群體，被稱作企業價值試金石，優然牧業選擇港股市場的底氣何在？現在市場乳企大公司接連控制上遊牧場的現象愈演愈烈，優然牧業的IPO會對整個行業造成什麼樣的影響？

業績增長強勁，全球最大原奶提供商赴港敲鐘

依託完整產業鏈的優勢，優然牧業近年業績增長勢頭強勁。據招股書數據顯示，2017年至2019年，優然牧業的收入分別為50.91億元、63.33億元和76.68億元，複合年增長率達到22.7%；2020年上半年的收入則從去年同期的34.37億元增至53.44億元。

在盈利能力方面。2017年至2019年優然牧業的淨利潤分別為2.77億元、6.52億元和8.01億元，複合年增長率高達69.9%；2020年上半年的淨利潤則從去年同期的3.65億元增至7.44億元。

對於優然牧業能夠在這幾年的時間裡實現近70%的淨利複合增長，從公司內部來看，更多的得益於其多元化的產品布局，除了原料奶和反芻動物養殖系統化解決方案兩個主要業務之外，優然牧業還向牧場提供獸藥，畜牧設備及牧場其他用品等，滿足了不同用戶多樣化的需求，形成「育種—飼料—原料奶」的業務閉環，構建了更高的競爭壁壘。

並且，在優然牧業的背後還有着處於全球乳業第一陣營的伊利站台，在投資者看來，也是給優然牧業的盈利能力多加了一層保險。

不過雖然優然牧業作為目前市場是領先的乳業上游產品和服務提供商，但是乳企的「奶源焦慮症」從未有過緩解。因為對所有下游乳企而言，奶源是企業發展的基礎，也是區別乳企之間實力的關鍵，隨着原奶的價格自2019年起日益上漲，原奶的供應廠商成為了越來越多乳企的爭搶對象。

為了築寬企業護城河，優然牧業意欲赴港融資。據招股書顯示，公司未來兩年將於內蒙古、山東及河南地區建立五座新的牧場，並為2020年開工建設的三座牧場購買設備。與此同時，未來兩年還會從澳大利亞、新西蘭等地進口2萬頭荷斯坦牛，以滿足不斷擴大的業務需求，並通過規模效益實現持續的盈利性增長。

考慮到全產業鏈的領先優勢以及業績的高速增長的表現，優然牧業並不畏懼登陸資本市場，但透視其招股書數據，優然牧業內部存在的一些隱患真的能夠令其在港股市場取得預期的效果，或許還是一個未知數。

「伊利依賴症」待解，優然牧業高增長背後隱患重重

據資料顯示，優然牧業成立於1984年，曾為伊利旗下全資附屬公司，直至2015年將業務從伊利分拆出來獨立運營，而在IPO前伊利通過其全資附屬公司Old Cayman Holdco及金港控股持有優然牧業40%股份。

由此可以看出伊利與優然牧業二者之間的綁定十分緊密，而優然牧業赴港上市也是為了被打造成伊利專屬奶源，成為伊利整合國內奶源的平台，成為未來伊利國際化的奶源基地做準備。

然而雙方之間的綁定卻也同時帶來了密切的貿易關係，這也導致優然牧業的「伊利依賴症」十分嚴重。據招股書數據顯示，優然牧業超90%的原料奶收入來自於伊利。2017-2019年度及2020年上半年，優然牧業向伊利銷售原料奶產生的收入分別為20.53億元、23.93億元、28.45億元及30.67億元，分別占同期原料奶銷售額的91.8%、91.7%、92.9%及96.1%。

此外，優然牧業是伊利最大的原料奶供貨商。2017至2019年度，伊利10%以下的原料奶由優然牧業提供，到了2020年中期，這一比例提升至25%以下。

除此之外，在優然牧業遞交的高增長數據背後，仍然有些風險因素不容忽視。一方面，奶牛群或鄰近牧場內爆發的疾病造成的食品安全問題或產品污染可能有損其業務及聲譽。例如2014年年底，現代牧業旗下的湖北通山萬頭牧場就曾陷入污染事件。

另一方面，乳企業務及財務業績對其所提供產品的市價較為敏感，並且原料價格的波動以及原料供應的不穩定可能對優然牧業未來的業務、盈利能力及經營業績造成不利影響。

對大客戶依賴並非IPO的實質性障礙，卻是一個重要的審核風險，IPO公司的可持續經營、持續盈利能力以及獨立性會很大程度的受到大客戶影響。額外的這些風險因素也有可能影響優然牧業未來的業績增長，如果此類問題無法解決，其盈利能力勢必受到資本市場的質疑。

優然牧業赴港的背後，是乳企巨頭競爭的另一番「博弈」

基於對於原料奶供應端的擔憂，「奶業振興」成為國家層面的產業戰略布局，根據國務院發布的《關於推進奶業振興保障乳品質量安全的意見》來看，未來採用規模化、更科學、更規範的養殖方法，保證可靠的產品品質，是未來奶牛畜牧產業發展的大趨勢。

再加上數據顯示，2016年至2019年，我國居民人均可支配收入年均實際增長6.5%，而疫情後消費者健康意識的也在不斷提升、新零售模式同樣得到了快速發展。這樣看來，從政策和行業的角度來看，市場未來或將迎來一波利好。

但瞄準這塊誘人「蛋糕」的不僅僅只有優然牧業及其背後的伊利集團。同屬國內乳業第一梯隊的蒙牛不僅與中鼎牧業聯合打造中俄奶業種養加全鏈條，還3.03億拿下聖牧高科奶業51%股權。截至2020年6月30日，現代牧業奶牛為約23.59萬頭，上半年原料奶產量為75萬噸，在上游奶源上領先伊利於優然牧業。

疊加第二、三梯隊的各方諸侯同樣動作頻頻，光明集團在收購部分輝山乳業的資產後組建了江蘇光明銀寶乳業工廠，還計劃在安徽新建牧場；新乳業則以7.09億入股現代牧業9.28%；衛崗乳業另闢蹊徑，選擇投7億直接建設牧場，緊追伊利、蒙牛。除此之外，隨着國外疫情暫未得到緩解，越來越多的海外乳企也盯上了國內市場。

在業內人士看來，伊利旗下優然牧業的上市動作瞄準的是蒙牛集團旗下的現代牧業，兩家企業上市地點相同，業務也主要是提供奶源，及對上游奶源進行整合。

一旦優然牧業成功赴港，雖然無法短時間內令伊利掌握國內奶源的絕對話語權，但無疑為其在上遊資源爭奪戰中補充了消耗的資源，伊利在上游產業鏈的建設，及下游的布局會產生加持作用。這樣一來，蒙牛此前在上游奶源的領先優勢或許會被動搖，這對於蒙牛集團而言並不算一個好消息。

聚焦到優然牧業，不可否認，其數據層面確實十分優秀，但更多的或許離不開行業的影響與政策的推動。拋開高增長的數據，優然牧業招股書中潛藏的風險與危機歷歷在目，想要成功登陸資本市場，為伊利在「乳業大戰」中賦能，目前優然牧業的商業模式仍需要繼續完善。