淳厚基金翟羽佳：尋找新時代的中國順風車，收穫時間的力量

來源：金融界

作者：翟羽佳

　　淳厚基金 翟羽佳

　　堅守符合時代背景的價值投資，收穫時間的力量

　　什麼是價值投資?將股票視為企業的部分所有權，而不是一個可供交易的籌碼，這是我們認為的價值投資的核心。我們不是股票分析師，而是產業分析師。用所有者思維去看待企業，會進入完全不同的視角：這個生意值不值得擁有，企業家和他的團隊值不值得信任，企業是否創造了社會價值。

　　在不同的時代，價值投資的主旋律也不盡相同。格雷厄姆時代，跌破淨資產甚至營運資本的股票比比皆是，巴菲特早期也繼承了煙蒂式深度價值投資，甚至買下了一個瀕臨破產的紡織廠也就是今日的伯克希爾哈撒韋。再後來巴菲特逐步轉向成長型價值投資，從投資被譽為伯克希爾轉折點的喜詩糖果到後來的可口可樂，直至近幾年的蘋果。回顧這些經典投資，都是陪伴了符合時代背景的優質產業里的超級成長公司。

　　什麼樣的企業最值得擁有？對此，巴菲特有過經典的回答「The best business to own is one that over an extended period can employ large amounts of incremental capital at very high rates of return」，最值得擁有的公司是那些在很長的時間維度內，能夠將大量資本在高回報率進行持續配置的公司。我們認為巴菲特這句話高度總結了新時代價值投資的特徵，就是尋找複利機器。這也是我們所堅守的符合時代背景的價值投資，選擇符合時代背景的具備可持續競爭優勢的好公司，在合適價格買入，陪伴其成長並分享其價值創造。

　　伯克希爾在巴菲特控股時股價是18美金左右，現在的股價超過了450000美金，創造了50多年20%年複合收益的超級神話。其股價大部分時間交易在1倍左右PB，也就是說伯克希爾的複利神話完全源自其淨資產幾十年來的複利增長。複利源自企業留存收益再投資，而累積複利最重要的因素是時間，這也是為什麼我們秉承長期主義的核心原因。

　　隨着時間的流逝，企業間的差別會越拉越大，現實的商業世界是冪律分布的（即通常所說的「二八定律」，極少數公司貢獻絕大部分價值創造）。時間是優質企業的朋友，是平庸企業的敵人。合理的價格買入優秀的公司，長期看遠勝於便宜的價格買入平庸的公司。

　　尋找新時代的中國順風車，時代的貝塔是最強的阿爾法

　　什麼是符合時代背景的具備可持續競爭優勢的好公司？好生意、優秀的企業家、契合時代背景。

　　首先，經營的是好生意。複利的核心是可持續的成長，而且必須是創造價值的成長。要成為複利機器不僅需要廣闊的市場空間，更要具備可持續的競爭優勢，這樣企業才能夠以超額的ROIC（投入資本回報率）持續擴張。絕大多數企業的ROE（淨資產收益率，下同）長期會均值回歸，優秀的企業具有抵抗ROE均值回歸的能力。企業必須在時空兩個維度：隨着時間的流逝、隨着規模的變大，要變的越來越強，大和強是有本質區別的。我們要做陪伴時間的朋友，而非時間的敵人，與時間賽跑是很可怕的。

　　其次，要有優秀的企業家帶領。企業由人組成，是一個有機生命體，企業家精神是企業發展的核心源動力，優秀的企業家能夠帶領團隊一起搭建優秀的組織並構建優秀的企業文化，從而抵抗伴隨規模變大的熵增，並且優秀企業家能夠持續學習與時俱進。

　　最後，這樣的好公司一定要契合時代的背景。對此，我們做一些展開論述。

　　優秀的企業，尤其是成功的投資，通常具有鮮明的時代特徵。我們以巴菲特最成功的兩筆二級市場投資做案例分析。可口可樂是經典的蘊含精神屬性的必需消費品，在巴菲特投資後，表現最好的時間是1987-1999，正好伴隨着可口可樂的全球化加速（本質是美國文化的輸出）尤其是中國市場的打開。2000年之後可口可樂雖然還是偉大的公司，但表現乏善可陳，主要原因是隨着全球化布局完成，可口可樂的成長性開始減弱，可口可樂不再引領時代了。進入21世紀之後，時代的主旋律切換到了互聯網，而巴菲特的能力圈並不在此，這也是伯克希爾近10來年表現大幅落後納斯達克指數的原因。不過巴老依然在持續學習，在2016年80多歲高齡時又做出了一筆成功的投資，投到了現今全球最大市值的蘋果公司。蘋果正是引領移動互聯網產業革命的偉大公司，且擁有強大的護城河，很有可能會繼續引領下一代智能終端產業變革。

　　一個成功的投資案例，背後通常是一個優秀企業的持續成長，甚至是顛覆式成長。企業的持續成長需要產業的發展，不同時代的主導產業是不一樣的，而顛覆式成長更是極其罕見，通常只會發生在時代變革之際。我們認為：時代的貝塔是最強的阿爾法。

　　如今全球前20大市值公司里，大部分是像蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、Meta（臉書）、英偉達、台積電、騰訊這樣的數字化產業公司，還有一些是LV、茅台這樣的消費產業公司。長期看，能夠成長為巨頭的公司大部分源自數字化產業和消費產業。長期視角下，行業屬性很大程度上決定了企業是否能夠構建可持續的競爭優勢。尤其值得一提的有三個公司：沙特阿美、特斯拉、英偉達。

　　表：全球前二十大市值公司

　　數據來源：WIND，數據截至2022.1.4

　　沙特阿美是能源產業，能源產業是能夠長出大公司的，但舊時代的能源霸主是礦主，礦的質量、礦的多少是核心，而新時代的清潔能源革命將會逐步改變這個格局。特斯拉、英偉達，是過去2-3年內美股大市值公司里表現最好的兩家，我們認為這兩家公司代表了現在全球最前沿的產業革命：能源革命和AI革命。特斯拉不是一家汽車公司，而是一家機器人研發製造公司，特斯拉是能源革命+AI革命的結合體，那些在2000億美金說特斯拉是泡沫的人，顯然沒有理解這個時代的背景。英偉達，如今也不僅是一家顯卡公司了，而是引領AI產業向強AI發展的算力龍頭，英偉達市值在21年下半年超過台積電也預示着AI革命正在來臨。

　　能源變革、數字化、消費升級是我們中長期看好的產業方向，這幾個方向里都有代表時代主旋律的產業。

　　中國現在面臨兩個大局：當今世界處於百年未有之大變局，中華民族實現偉大復興戰略全局。中國的GDP已經是全球第二，新冠疫情更是凸顯了中國的產業優勢和制度優勢，在可以預見的未來，中國GDP或將超過美國成為全球第一，中國經濟不僅要體量大，而且要質量強，強需要領導產業。我們看到在能源變革為代表的產業中，中國正在引領全球，誕生了一批具有全球競爭力的優勢企業。以能源變革為主導的一系列產業正在引領製造業升級，汽車工業彎道超車將成現實，中國經濟將在增速降檔過程中實現高質量增長。

　　全球數字經濟規模已經占到全球GDP的一半，未來無論是數字產業化還是產業數字化，都將繼續引領全球經濟增長。與此同時，隨着AI和5G基礎設施的發展和完善，以智能電動車和AR/MR（增強現實/混合現實）為代表的新一代智能終端已經開始滲透，強AI機器人也不再是科幻小說里的想象。隨着數字產業的迭代演化，新一代互聯網的誕生，優秀互聯網企業依然具備廣闊的發展前景。

　　無論是製造業升級，還是數字化變革，最終的目的都是為了人類的消費。一個國家的人均GDP超過10000美金後，驅動經濟增長的主要動能將轉變為消費，社會進入一個儲蓄、消費、投資交互增長的黃金時期。中國擁有14億人口的巨大潛力市場，雖然區域間發展並不均衡，但總體上齊頭並進，共同富裕的國策更將助力長期的消費升級。經濟發達區域，蘊含精神屬性的消費需求在快速增長並將持續；數字化基礎設施簡化了消費者觸達，顛覆了傳統渠道，同時Z時代的成長伴隨着天生的文化自信，新興消費品牌正在蓬勃發展。消費產業正是巴菲特講的inevitable business（在必然成功的生意里尋找可能成功的企業），不同時期都能找到代表不同時代的消費公司。

　　我們清晰的看到國運正在蒸蒸日上。巴菲特說過他成功最大的基礎是美國順風車。我們認為新時代的中國順風車已經啟動。結構性慢牛早已開始，我們堅定看好中國資本市場的黃金時代。

　　風險提示：本文不構成任何投資建議或承諾，亦不構成任何法律文件，文中所提及的公司不代表推薦意見。投資有風險，過往業績並不代表其未來表現。淳厚基金在本文中的所有觀點僅代表成文時的觀點，淳厚基金有權對其進行調整。