數字經濟已進入以太坊DeFi的新紀元

01背景

自 2017 年以來，自數字經濟的國家戰略日益成熟，其數字經濟下金融創新的步伐在區塊鏈技術促動作用，使得數字經濟形態中通證模型更顯著成熟。

在 2017和2018 年的 區塊鏈技術與生態創新熱潮催生了一代用於交換用例媒介的實用令牌和模糊的價值捕獲手段之後，2018和2019 年的熊市扼殺了這些通證令牌中大部分的投機價值，並挑戰了它們存在的理由。

延伸閱讀：DeFi為什麼會成為數字經濟中金融創新的主要趨勢：DeFi：不止是加密貨幣，更是重新定義金融的新趨勢（區塊新看點）

數字經濟已進入以太坊DeFi的新紀元

02前言

從 2018 年開始，我們看到兩種趨勢並行發生：

1） DeFi 協議開始提供開放、智能的基於合約的金融服務;

2） 具有明確定義、更傳統的價值捕獲手段的代幣，隨着協議活動的增長，其價格會攀升。

MakerDAO 通過提供有用的分散式金融服務，包括自動貸款台和未經許可的穩定品，以及按其貸款台收益比例燃燒的治理令牌 （MKR）， 催化了這兩種趨勢。MKR 的代幣模型被稱為"買入即燒"模型，其功能就像股票回購一樣，表明投資者可以根據對利率和未償貸款的假設量化 MKR 的價值。雖然存在一些顯著差異，包括 Maker 不只通過回購向代幣持有者支付股息和回報資本，但這種模式與股票模型更為接近。在過去的幾年中，MKR一直擁有數以億計的價值，使製造商基金會能夠資助、開發和發展製造商生態系統。

許多著名的 DeFi 協議也有類似的模型，包括 Synthetix（根據合成資產交易所的交易費用向 SNX 持有者支付股息）、Kyber Network（按令牌交易所的交易費用比例消耗部分 KNC 部分）和其他越來越多的協議。

與此同時，DeFi 協議最近幾個月的經濟活動大幅增長，DeFi 協議的存款價值從 1 月 1 日的 6.6 億美元增長到 7 月 8 日的 21 億美元。值得注意的是，最近幾周，這種增長主要集中在最近幾周，因為存款從6月15日的9.8億美元增長到3周後的21億美元。最近的增長部分由複合和平衡器推動，他們兩人都追隨Synthetix的腳步，啟動了"流動性挖掘"計劃，向提供流動性的用戶發放代幣獎勵。

在過去的一年裡，一組主要的DeFi代幣表現出明顯的價值增長和鏈上經濟活動增長的特點，其表現大大超過了如比特幣和ETH（以太幣）這類型的主流代幣。

此外，由於新的流動性挖掘計劃，價格最近繼續攀升。這表明，一旦您擁有了明顯獲得價值機會的代幣，您就可以設計出利用該代幣啟動雙面市場業務的激勵方案。新的和現有的 DeFi 協議已經注意到並正在向類似的激勵機制發展：

資料來源：Messari

雖然這些令牌模型仍然是實驗性的，流動性挖掘表面上可能看起來是短暫的增長黑客，但這些發展是我們對加密網絡的理解發生兩個極其重要的轉變的早期證據，即：

對於加密資產而言，開發貨幣溢價並不是唯一可防禦的價值累積策略。推動2017年ICO熱潮的主要假設之一：代幣可以有效地用於引導新網絡。這假設其實已經得到驗證。為了更好地理解這些轉變，我在下面詳細分析了三個最突出的例子，最後討論了我認為它們可能產生的影響。

03Compound

Compound(簡稱「Comp」)是一種貨幣市場協議，提供存款/借出代幣和借入這些存款的價值的能力。直到最近，該協議還由COPM實驗室集中管理，他們有權決定協議將支持哪些資產、資產的利率模型、許多其他風險參數以及升級COPM型智能合約的能力。

Comp科普：區塊新看點：什麼是 Comp？深入挖掘以太坊 DeFi 的最新趨勢

自 2018 年 9 月首次推出以來，COPM已成為 DeFi 空間的領導者，截至 2020 年 6 月 14 日吸引了近 1 億美元。2020 年 2 月，COPM團隊通過引入基於令牌的治理系統，將Comp協議的管理員替換為社區治理，而無需依賴或要求COPM團隊，朝着權力下放邁出了第一步。他們從最初的沙盒期開始，其中一部分COMP治理令牌在股東中分配，然後股東能夠將投票權重委託給自己或公眾。大多數 COMP 是託管的，不會參與治理，並且作為故障安全，團隊在沙盒期間保持了暫停治理系統的能力。

根據新的令牌模型，任何將 COMP （100K） 的 1% 委派給其地址的任何人都可以提出一個治理操作，該操作可以是簡單或複雜的，例如添加新資產、更改資產的抵押因素、更改市場利率模型或更改前管理員可以修改的協議任何其他參數或變量。這些建議以可執行代碼的形式進行（例如，不是建議團隊實施，而是直接實施），投票期為 3 天，任何具有表決權的地址都可以投票贊成或反對該提案。如果多數（以及至少 40 萬票）支持該提案，則該提案在 Timelock 中排隊，並在 2 天后實施。

6 月 1 日，COPM實驗室團隊放棄了對治理的控制，讓 COMP 持有者完全控制了協議。COPM實驗室通過了一套規則和準則，限制它們與協議的互動，承諾不擔任治理中的管理角色，直接參與治理（投票或委託），私下協調投票，或對第三方提案進行或支付安全審計費用。

6 月 15 日，COPM投票決定開始通過每日獎勵向在COPM主體上構建的所有用戶和應用程序分發 COMP。分布如下所示：

COMP的分布。資料來源：COMP BLOG

COMP的總供應量為1000萬份。430萬份COMP（占總量的42%）被預留用於未來4年的每日發行。每個區塊向用戶傳送0.5個紅利（每天約2880個），按照應計利息的比例分配給每個市場。換言之，獲得最高複利的市場最初獲得的回報最多。在每個市場中，50%的分銷是由供應商獲得的，50%是由借款人獲得的，這意味着用戶獲得的補償與他們的餘額成比例。一旦一個地址贏得了0.001紅利，任何複合交易（例如提供資產或轉移cToken）都會自動將紅利轉移到他們的錢包中。

每日薪酬分配立即刺激了借貸，並導致存款激增。在上線後的3周內，Compound的存款基數增長至6億美元以上：

COMP的總鎖倉歷史走勢圖

這並非沒有意料之外的後果：用戶很快就開始利用風險資產（BAT和ZRX）的利用率來推動利率上升，從而獲得更多的COMP獎勵和回報。這就產生了不正當的激勵機制，並獎勵了提供/借用沒有自然借貸需求的資產的用戶，社區隨後在6月30日改變了獎勵計劃。這一升級從獎勵算法中刪除了利率變量，並開始僅按借款金額按比例分配薪酬，然後在供應商和借款人之間平均分配。這消除了鎖定風險資產的動機，導致用戶轉向更安全的資產，如USDT和DAI，使市場之間的分化更接近「預售世界」。

Uniswap上的COMP市場在發行開始後不久就創建了，由於COMP起價約為30美元（根據報道的化合物最近一次私人融資的估值，意味着每天4.3萬美元的回報），並迅速被抬高（由於流動性低和利息高），超過200美元，這使得COMP的市值被完全攤薄了20億美元，並使2880家公司的市值超過50萬美元-這明顯高於在平台上獲得的每日利息。

這導致用戶考慮將資產供應給複合資產作為一種交易，在這種交易中，他們將購買資產並將其供應給複合資產，利用存款借入更多資產，然後再次將這些資產供應給複合資產。作為承擔資產價格變動風險（這也可能導致清算）的交換，交易員可以連續賺取COMP，可以在Uniswap上出售，現在也在其他交易所上市，包括Coinbase Pro和Binance。

雖然人們可能會將價值歸於治理權，但公司的感知價值主要來自其對儲備的控制，而儲備在每個市場上所支付的利息中占一定的比例，通常在5%到20%之間，這是通過治理投票決定的。儲備的最初目的是作為協議的流動性緩衝和安全機制，但COMP代幣持有人可以從技術上調整準備金率，並開始向自己發放股息，作為利潤，如果他們願意的話。

下圖顯示了 COMP 自開始交易後不久的市場價格：

COMP的總鎖倉歷史走勢圖

COMP的分配機制表明：強大的激勵機制能夠引導雙邊市場的競爭。作為DeFi的領導者，COMP被視為一種有潛力在未來獲取大量價值的資產。通過補貼存款（在很多情況下，增加存款是有利可圖的），COMP代幣就像比特幣礦工一樣，除了在採礦硬件的地方，COMP礦工提供代幣存款並使用協議。這開啟了一個積極的反饋循環，越多存款意味着越大價值的儲備在受約束的社區上得到更高的增長，這使公司更有價值。

當然，如果COMP交易下跌，這些存款中的一部分會離開，但這裡可能存在一定程度的反身性，即增加的牽引力推動新的整合，並帶來新的用戶，留下來繼續使用核心服務，這進一步將其比喻為比特幣開採。

也許更重要的是，Compound的過程展示了DeFi項目的劇本，允許他們以分散的方式獲取價值。雖然複合社區還沒有投票增加股息或燃燒，但通過治理過程這樣做的選擇減輕了COMP（理論上）的監管風險，促進了平台中立性和社區所有權，並使該協議成為一個可信的基礎來分散。

04Balancer

Balancer是一種通用的自動做市協議，允許用戶提供流動性，並促進其資金池中的代幣互換。Balancer池中最多可以有8個可自定義權重的資產，可以是公共的，也可以是私有的，費用是可定製的。這比Uniswap池提供了更多的選擇，後者支持2項資產，並收取固定25%的費用。由於Balancer協議的靈活性增加，該團隊聲稱支持比現有AMM（Bancor、Uniswap）更廣泛的流動性提供者和用例。

Balancer-V1於2020年2月下旬發布，與Compound一樣，該協議最初沒有令牌。4月下旬，該行的吸引力開始上升，達到約2000萬美元的存款。5月15日，Balancer實驗室提議增加社區擁有的治理令牌。這項提議受到了廣泛的歡迎，5月29日，Balancer實驗室宣布將於6月1日開始流動性挖掘，用戶每天可以獲得平衡器協議治理令牌（BAL）的獎勵。

每周，145K的BAL（每年約750萬美元）將根據每個地址所貢獻的流動性相對於Balancer上的總流動性按比例進行獎勵。為了計算用戶獲得的獎勵，每周Balancer都會從CoinGecko查看其所有池中代幣的美元價格，並計算出每個池的美元比例價值。然後，它通過一個feeFactor來調整美元價值，這使得低費用的池在分配機制中具有更高的權重：

資料來源：COMP BLOG

這激勵了較低的費用，最終將更多的交易量推給Balancer。最後，根據每個地址提供的feeFactor調整後的流動性金額除以協議中的流動性總量，將BAL獎勵支付給每個地址。只有持有至少2個代幣且價格在CoinGecko上的池才有資格獲得BAL獎勵。

雖然去中心化治理尚未正式化，但Balancer打算消除對團隊的依賴，類似於COMP，並將允許BAL對從實現新功能到在附加區塊鏈上部署協議，到使用第2層解決方案進行擴展，引入協議級費用，等等。

BAL的總供應量為1億歐元，其中2500萬歐元最初分配給內部人士，7500萬歐元計劃在未來幾年主要分配給流動性提供者：

資料來源：COMP BLOG

在獲得治理批准後，代幣也可以分發給戰略合作夥伴，以促進協議及其生態系統的發展。

私人融資的結餘價格為0.60美元，這意味着最初的回報總額為每周8.7萬美元。然而，它很快就被加入了Balancer和其他交易所，如FTX和Poloniex，目前的交易價在11美元左右，將每周的獎勵推高到隱含的160萬美元：

資料來源：COMP BLOG

BAL代幣的價值源於BAL持有人投票收取費用並通過股息或代幣付賬的可能性。該團隊指導說，從Balancer提取資金時，費用可能是5個基點的費用，但這可能會發生變化，仍然是一個懸而未決的問題。

自流動性開採開始以來，BAL獎勵已將存款推高至1.5億美元以上：

資料來源：DEFI PULSE

在流動性開採之前，Balancer是黯色於Uniswap。然而，Balancer現在在存款方面已迅速超過Uniswap，證明了流動性挖掘的功效：即使在缺乏治理特徵的情況下也是如此。這表明，代幣的當前特徵對市場並不重要，加密投資者和一般用戶都很樂意賺取代幣，並對代幣進行投機，只要有合理的預期，即價值累積和治理特徵將被添加。

05Synthetix

如果不提及Synthetix，創新的DeFi代幣模型和流動性挖掘的討論將是不完整的，Synthetix是DeFi協議的先驅，並在Balancer和Compound採用自己的版本之前證明了這一點。

Synthetix是一個分散的合成資產發行協議，支持法定貨幣、加密貨幣（多頭和空頭）和大宗商品。合成資產（synth）是由SNX代幣擔保的債務頭寸，用戶通過鎖定和鑄造synth來購買和持股。這與MakerDAO允許人們用ETH抵押品鑄造合成美元（DAI）非常相似，只是Synthetix使用SNX作為抵押品，並將SNX存款稱為押記。集合抵押品模型允許用戶直接使用智能合約在synth之間進行轉換，避免了對交易對手的需要，即使給定synth上有少量浮動，也允許流動性，而不會出現滑動。

如果synth脫離目標價格，協議仍將按平價定價，staker可以通過回購廉價synth並以折扣價將其燒掉以減少債務來獲利。此外，還鼓勵SNX持有者在Uniswap上為synths創造流動性，為套利創造另一個場所，並進一步加強掛鈎制度。

舉個例子，你可以購買SNX，把它作為Synthetix的抵押品，用synthetic美元（稱為sUSD）來對抗抵押品，然後用sUSD交換任何其他正在流通的合成資產。交易使用甲骨文的價格來確定互換率，由於這兩種合成資產都有一個抵押品池作為擔保，因此無需外部交換就可以直接在協議上進行互換。

在代幣模式方面，SNX持有人被激勵入股和造幣synth，因為他們將獲得synth交易所活動產生的費用的比例部分，以及新發行的SNX的流動性挖掘獎勵。由於SNX是一種不穩定的抵押品形式，synths目前有750%的抵押率。然而，ETH作為抵押品的替代形式正在試行，抵押率為150%。

除了交易費用（交易量通常在10到100個基點之間），持有SNX和mint synth股票的SNX持有者在新的SNX發行中也會獲得獎勵。從2019年3月到2023年8月，SNX供應總量將從1億增加到2.6億，每周衰減率為1.25%（從2019年12月開始）。從2023年9月起，將出現每年2.5%的永久性終端通脹。這些SNX代幣每周按比例分配給SNX投資者，前提是他們的抵押比率不低於目標閾值。如果斯塔克的C比率低於目標（目前為750%），他們將無法申請費用，直到他們恢復其比率。

此外，Synthetix還鼓勵其synth在其他交易所的流動性。每周，SNX的一部分目前被分配給那些曲線上提供sUSD（合成美元）流動性的人。這些lp同時獲得曲線交易費和SNX流動性挖掘獎勵，突顯了可組合協議的共生性。這種動態被稱為「水產養殖」，用戶可以從多種協議中獲得獎勵，這些協議用於提供流動性和其他金融服務。

FixTix目前由綜合基金會管理，沒有正式的分散式管理系統。然而，該基金會鼓勵社區推動的改進協議，經常在不和諧的民意調查中對新提案的情緒進行測量，並指導他們最終走向分散的治理。

自2018年12月以來，Synthetix LPs在總交易量16億美元的基礎上產生了870萬美元的費用。目前synth的供應量為4680萬美元，以4.9億美元的SNX為抵押，完全攤薄市值。SNX在Coinone、Poloniex、Uniswap和其他一些小型交易所進行交易，交易量有限（通常每天<1000萬美元）。雖然這些獎勵從2018年12月開始實施，但它們在2019年末掀起了一波興趣浪潮，最近對DeFi的興趣再次增加。

資料來源：DEFI PULSE

在綜合市場上看發行計劃的價值有點困難，因為上面的圖表有效地顯示了SNX的抵押品價值（在流通供應的基礎上）：基本上就是SNX的市值。然而，協議機制相當清楚地說明了這種影響：隨着越來越多的synth針對SNX生產並在交易所交易，費用也在增長，這就增加了SNX的價值，從而允許製造更多的synth。這種動態驅動了一個積極的反饋循環，導致了SNX的增長和所有synth出色的市值，並激發了新一代DeFi協議加入類似的代幣機制。

06影響與展望

以下兩個示例作為使用創新代幣模型的DeFi協議的案例研究：

1）提供從平台費用中累積價值的路徑；

2）使用本地代幣和流動性挖掘機制引導協議上的活動。

由於它們的成功，其他協議也開始朝着同樣的方向發展。除了這三個之外，Ren Protocol和Ampleforth也開始了類似的流動性挖掘計劃，而Kyber Network、mStable、Curve和bZx也公開宣布了他們的意向。

這些例子，以及我們在即將到來的DeFi代幣浪潮中所擁有的額外背景清楚地表明，為了在DeFi中具有競爭力，原生代幣將成為推動早期採用的重要工具，並吸引用戶和戰略合作夥伴的社區參與。要了解原因，請查看按公司投票權重排列的前10個地址：

資料來源：CompoundApp

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Chauntlet、Alameda Research和Dharma都是流通公司的前10名持有者。Gauntlet是一個經濟模擬平台，被認為是測試密碼經濟系統性能的金標準，他們參與治理是認可和配合複合的標誌。達爾瑪現在是頂級智能合約錢包之一，它從協議層面上與複合型競爭轉向成為複合型金融服務提供商——如果沒有代幣激勵形式的結盟，這一舉措很可能不會發生。Alameda Research是另一個明確的戰略合作夥伴，該公司已在其FTX交易所上市，為公司的流動性做出了貢獻。這些戰略合作夥伴為複合生態系統增加了明顯的價值，如果沒有象徵意義，將很難使它們與複合生態系統保持一致。

除了使用代幣來推動與合作夥伴和用戶的結盟，代幣還可以用於水產養殖和其他DeFi系統，以在多個流動性開採項目中複合用戶激勵。例如，設想一個協議，它獎勵用戶使用協議的本機令牌。該協議可以讓用戶將代幣存入一個標杆合約中，使得代幣無法用於其他任何用途，或者他們可以將任何在交易協議（如Balancer）上添加代幣流動性的人視為staker。這將使貸款協議中的標的代幣也能在平衡器上提供流動性，從而為代幣提供更大的市場深度，並允許staker從Balancer池和BAL liquidity挖掘獎勵中賺取費用，從而提高他們的投注收入，使其超出核心賭注獎勵。

在令牌挖掘過程中，這種類型的跨協議集成允許協議緊密地交織它們的用戶基礎，並允許彼此為其用戶添加額外的實用程序。用戶可以獲得更多的回報，而協議則可以提供更多的功能，而無需從頭開始構建新的協議，從而實現了明顯的協同效應。這是可組合的互補系統在其共同社區中分享回報的自然途徑，這意味着在某些互補的DeFi系統之間將有顯著的社區重疊和結盟——這種動態與底層加密貨幣和分叉鏈的部落主義和競爭性質不相容。這是DeFi協議的超級力量。

要真正推動這一目標的實現，沒有比Nexus Mutual更能體現採礦協同效應的例子了，Nexus Mutual是DeFi生態系統的領先保險提供商。其他協議可以將其代幣發行的一部分分配給在Nexus Mutual中對其地址感興趣的用戶，這項活動可以解鎖保險並降低價格（例如，用戶承擔該協議的風險）。在這個例子中，外部協議使用它自己的代幣來激勵用戶擴展協議的保險產品，為生態系統增加額外的財務保護途徑，在這個生態系統中，安全和風險管理可能是協議可以擁有的最理想的品質和品牌。

雖然它是一個超級大國，但跨協議挖掘也帶來了我們尚不了解的危險。代幣激勵計劃可以引發意想不到的行為，正如我們所看到的，當COMP用戶湧入風險最高的資產以使其公司收益最大化時，這些意外後果變得更難理解和預測。我們可以想象這樣一種情況：一個外部協議產生了激勵機制，而這些激勵機制本身沒有採取任何行動，可以在另一個協議中引發危險行為，最終導致連鎖清算和用戶損失。

不管是好是壞，這些實驗都將在野外進行，而真正的資金也將受到威脅。會有黑客，漏洞，和損失，一個協議的問題可以很快關聯到其他協議的問題。然而，用真正的資金進行戰鬥測試的過程最終將導致具有充分理解風險的強化系統。

最後，這些新的DeFi代幣服務於價值捕獲和利益相關者聯盟之外的目的。也就是說，它們正成為DeFi協議產品的重要組成部分。COMP的」yield-farming「帶來了5億美元的新存款，在幾周內使DeFi增長了30%以上，並暗示了DeFi將如何跨越用戶接受鴻溝成為主流：DeFi代幣可以像股票一樣捕捉價值，但可以通過去中心化規避監管，擁有24/7的可審計財務報表，並為金融服務提供可持續的、不受審查的平台，這些服務最初將為自己服務。新代幣交易的第一個地方將是類似Uniswap或Balancer的無許可AMM。無許可證AMM上的成交量很可能成為Coinbase或Binance上市的前兆。同樣，代幣的信貸市場將首先在分散的貸款平台上形成，比如複合貸款和Aave。

這是一個對科技感興趣的交易員或金融分析師的夢想：一種新的資產類別，擁有實時的資產負債表和損益表，並有可能通過提供更好的訪問、更高的透明度、共享價值創造和無與倫比的利潤率來擾亂全世界的金融體系。為了儘早曝光，你需要成為協議的用戶。如果說COMP帶來的新用戶和資本是任何跡象的話，那麼即將到來的DeFi代幣浪潮將使市場增長一個數量級。

感謝區塊鏈資本研究團隊（尤其是Spencer Bogart和Andrew Yang）就這些主題提供了有益的資料支持和觀點分析論點。

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聲明：編者在撰寫本文時，未購買任何數字貨幣資產。本文為區塊新看點-程偉，原創所著，請轉載時註明來源於「區塊新看點」！

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