牛年A股怎麼走？羅曉春、劉天君等六大知名私募最新研判來了

來源：中國基金報

原標題：牛年A股怎麼走？羅曉春、劉天君、章秀奇、鄒奕、王一平、馮超等六大知名私募最新研判來了

來源：中國基金報

【導讀】春節期間，中國基金報邀請多家知名私募基金經理撰文，對牛年股市走向展開討論，僅供投資者參考。本期共有漢和資本羅曉春、紅籌投資鄒奕、趣時資產章秀奇、泰暘資產劉天君、進化論資產王一平、煜德投資馮超等六位資深基金經理投資展望發布。

漢和資本投資總監羅曉春：直掛雲帆濟滄海

漢和資本投資總監 羅曉春

2020年已經逐漸遠去，這是必將載入史冊一年。一年來，無論中國還是全球資本市場，都經歷了太多的跌宕起伏，給我們留下的是許多深刻的思考和深遠的影響。

2020年的資本市場再一次詮釋了短期市場的不可預測。要進一步理解這個問題，我們不妨假設一個場景，那就是我們擁有了一種特異功能，可以預知未來一年除資本市場走勢之外將會發生的所有事情。

那麼在2020年初，我們可以預知的是未來一年將會有一場席捲全球的重大疫情，全球感染超過1億人，死亡超過220萬人；我們還會預知未來一年全球經濟將出現大幅衰退，幅度甚至超過2008年全球金融危機；我們還會預知各種因為疫情和經濟衰退導致的次生問題……

基於如此眾多悲觀信息的綜合，可以肯定，幾乎所有的投資者都會堅定的賣出自己持有的股票，以求儘可能「避險」。時至今日，我們可確切的知道這是一個極其錯誤的決策，它將導致投資者完美地錯過2020年資本市場的巨大漲幅。

雖然這是一個簡單的假設，但卻蘊含深刻的道理。面對不確定的未來，即使擁有如此巨大的信息優勢都會做出錯誤的決策，更何況我們對於未來會確切地發生什麼一無所知。因此，2020年市場的演繹再次告訴我們，任何對於短期市場的預測都是難以持續的。

未來是未知的，但卻不必悲觀。因為迎接未來的方法是已知的，並且任何時候未曾發生改變。無論是2000年全球互聯網泡沫、2008年全球金融危機、2015年的股災、2018年中美貿易摩擦，歷史一再告訴我們：任何一次艱難時刻，都只是影響市場的短期因素。無論對於中國經濟發展還是上市公司盈利的長期持續性，都不會有根本性的影響。短期的衝擊不會改變長期的發展趨勢。

股票價格由上市公司內在價值決定的客觀規律，決定了每一個市場參與者都要用長期維度看待眼前的變化，從眾多短期的變化中尋找到真正的長期影響因素。以長周期的視角思考每一個變化對企業內在價值的深刻影響，把上市公司真正當作一門生意，考慮每一個對上市公司產生影響的因素並保持緊密跟蹤，並深刻認識到所有數據、行業變化、公司變化等等諸多現象之下，對於企業內在價值的影響，從而真正理解企業內在價值所在。堅持知行合一，明白企業內在價值的兌現需要時間，且兌現路徑並非線性，堅持長期投資。

展望長遠的將來，我們始終堅信中國依然是全球最值得投資的經濟體。2020年，中國是全球唯一一個實現全年經濟正增長的主要經濟體。經歷種種考驗，中國經濟和社會展現出了全方位的韌性和旺盛的生命力。

在我們看來，所有支撐中國經濟長期發展的核心因素非但沒有減弱，反而因為種種考驗而愈久彌堅。面對來勢洶洶的疫情，中國社會各界眾志成城，群策群力，展現出了極高的國民素質和社會組織協調能力，這是我們厚重的文化底蘊、綿長的家國情懷在當代的體現。中國完整的工業體系在全球絕無僅有，在全球經濟承壓的情況之下，中國再一次顯現製造業大國的實力，為我國乃至全球抗疫和經濟發展都提供了強大的物質保證。此外，不斷提升的民族自信、文化自信也在以前所未有的速度邁上更高的台階，為經濟社會的發展持續輸出精神動力。

2021的資本市場會如何演繹，我們仍然「一無所知」，但我們知道的是，中華民族偉大復興的歷史進程不可逆轉，決定資本市場發展的底層邏輯不會發生改變，決定股價長期走勢的內在價值也不會改變。讓我們滿懷信心，擁抱未來。

羅曉春先生擁有清華大學學士學位及上海交通大學碩士學位；曾任職於中國國際金融有限公司及招商證券股份有限公司。羅曉春先生於2013年創立北京漢和漢華資本管理有限公司。經過8年的發展歷程，漢和資本已經成長為一家聲譽斐然的長期價值投資管理機構。

紅籌投資鄒奕：慢牛在途，擁抱復甦

紅籌投資有限公司總經理兼投資總監 鄒奕

2020年是令我們終生難忘的一年，突如其來的新冠疫情給全球各國政府、企業、家庭乃至個人帶來了諸多變化，也幫助人們認清了許多事實。我們看到了各國政府在疫情面前社會管理能力的巨大差距，看到了中華民族在危機中表現出來的高度自律、自信、互助和團結，更印證了中華民族綿延五千年的強大生命力。基於對國家強大動員力和調控能力的高度信任，2020年春節開市後，我們積極做多，為全年盈利打下了良好的基礎。2020年全年，我們堅持在大國崛起的背景下，錨定價值，順勢而為，在半導體、醫藥、新能源、軍工等高景氣行業遴選優質龍頭企業，為投資人創造了良好的收益。

2021牛年來臨，我們認為市場仍處於慢牛趨勢之中。改革開放四十年來，通過全國人民的不懈努力，國民經濟持續發展，人民生活不斷改善，國際競爭力不斷提升，我們對中華民族偉大復興充滿信心。現在的資本市場可謂眾星捧月，作為「雙循環」的重要抓手之一，在大力發展直接融資以支持實體經濟發展的歷史使命之下，在國內居民財富持續加大配置力度，全球資本持續增配中國的大背景下，我們對資本市場持續走慢牛堅信不疑。

新冠疫苗已經開始接種，全球勢必逐漸走出疫情困境，各國或有節奏上的不同，但整體趨勢必然向好。疫情期間各大主要經濟體實行了巨幅的財政和貨幣寬鬆政策，隨着全球經濟活動重啟，整體需求將顯著提振，在潛在需求增速大於供給增速的情況下，漲價與缺貨的聲音已經不絕於耳，並可能成為未來一個階段的主要矛盾。我國作為世界最主要工廠，過去一年已經受益於海外疫情期間需求的大幅增長，今年仍將顯著受益於海外的經濟復甦。值得注意的是，自國內供給側改革限定產能天花板以來，電解鋁、玻璃、鋼鐵等高能耗行業無序擴張的格局已不復存在，產能集中於少數龍頭企業。一旦全球需求得到釋放，需求總量超越產能天花板，價格將顯著上漲，前述周期企業盈利彈性巨大，疊加在碳中和的背景下，高能耗行業產能天花板擴張有限，相關企業的產能指標相當於擁有「印鈔權」，投資價值十分突出。

儘管2021年最大的機會是走出疫情走向復甦，但風險也蘊含其中。疫情期間，世界各國政府為應對疫情採取了較為極端的貨幣財政寬鬆措施，增發的貨幣一旦在疫情後由於經濟活動的升溫而加速流通，會較為迅速地推動通脹上行，從而使貨幣當局不得不考慮緊縮，並對進一步的寬鬆和經濟恢復產生壓力。屆時，不論是海外，還是國內，局部高估值及過度集中的市場結構會面臨一定的出清風險，尤其是一些景氣度展望與估值水平錯配的行業公司風險更大。

目前A股市場整體估值水平仍處於合理區間，我們認為市場整體並不面臨系統性風險，如果發生階段性的市場出清和調整，會為優化市場結構和更好地發掘投資機會創造條件。市場追逐抱團，是流動性泛濫的結果，這種現象無可厚非，但我們一直以追求中長期絕對收益為目標。基於常識判斷，我們不必去人多的地方湊熱鬧，而應「謀定而後動」，專注於把握被市場暫時忽略但確定性強、景氣度持續上升、估值安全邊際較高的投資機會。

鄒奕，深圳市紅籌投資有限公司總經理兼投資總監，清華大學生物系學士、金融碩士，CFA，曾在中國人民銀行、大鵬證券和香港西京投資等機構任職，2005年加盟紅籌投資，有4年央行+20年證券投資經驗。經歷多輪牛熊周期，價值錨定、順勢而為，鄒奕理論功底深厚，實戰經驗豐富，投資業績長期良好，其代表產品「紅籌1號」榮獲2020英華獎五年期股票策略最佳產品獎。「

趣時資產章秀奇：2021年是可為之年 繼往開來看好結構性機會

趣時資產 章秀奇

2020年資本市場表現超出預期，對於連續上漲2年的股市，很多投資者憂心忡忡，既擔心下跌又擔心踏空。2021年是「十四五」開局之年，股市可能會是連結新舊機會的繼往開來之年。

全球政府面對疫情採取危機應對模式，各國政府都採取了積極的財政貨幣政策，國內經濟由於疫情控制得力，呈現V型反彈，跟2008年-2009年情況基本一致。

圖1：2020年宏觀經濟和股市都呈現V型走勢

數據來源：Wind，趣時資產

在經濟V型反彈後，我們判斷2021年宏觀經濟會呈現「倒V」型走勢，前高后低，回歸常態，政策逐步回歸常態在所難免。年底中央經濟工作會議提出「不會急轉彎」，但「轉彎」是必然。我們判斷，2021年宏觀政策總體呈現信貸逐步收緊，貨幣相對寬鬆的格局。

圖2：2021年宏觀經濟預測

數據來源：Wind，趣時資產

那麼，在這樣的宏觀背景下，股市2021年會如何表現呢？我們的基準判斷是2021年股市面臨估值收縮的壓力，很難賺取估值提升的錢，要賺錢，就只能是賺「業績增長」的錢。

2021年業績增長具備良好的基礎，有望達到20%左右的水平，這是2021年市場最為重要的向上基本面因素，使得今年仍是可為的一年。

圖3：股市經過了連續2年的估值擴張

數據來源：Wind，趣時資產

市場會不會出現類似2008或者2018年大幅下跌的風險呢？從目前的貨幣環境和估值水平來看，可能性還是很低。

圖4：股市估值水平對比

數據來源：Wind，趣時資產，截至2021年1月8日

關於貨幣環境，前文闡述了「不會急轉彎」，關於估值，我們認為整體估值整體尚合理，系統性風險不大，但內部分化巨大，需要辨證看待業績增長和估值偏高的矛盾，對於我們來說，過高估值的板塊還是會比較謹慎。

在風格方面，我們認為無須過於關注，一方面，國家鼓勵新興產業，另一方面，這些行業成長性更佳，長期來看，我們認為成長風格占優的趨勢沒有結束。美中不足在於，很多成長股估值偏高。

長期來看，在「房住不炒」的背景下，我們堅定看好中國股市長期前景。原因在於：（1）中國居民資產配置的需求旺盛。資金持續流入股市。資金配置還有很大的空間。（2）經濟轉型的要求。在工業化時代的紅利是土地，信息化時代的紅利則是股權，我們認為中國已經步入股權投資大時代。

圖5：2019年各國居民資產配置情況

數據來源：海通證券，趣時資產

對於2021年的風險，我們認為主要有以下幾方面：（1）超預期上行的風險。由於居民儲蓄搬家，股市在資金集中流入的情況下，不排除會上漲超預期；（2）在槓桿率持續攀升的情況下，政策收緊超預期的風險；（3）通脹尤其是輸入型通脹壓力加大的風險；（4）估值尤其是熱門板塊估值過高的風險。

圖6：槓桿率快速攀升，面臨穩槓桿壓力

數據來源：Wind，趣時資產

2020年啟動危機應對模式，股票市場表現好，2021年要賺股市的錢就要賺上市公司業績增長的錢。2021年是可為之年，具有結構性機會。2021年股市的預計回報率會下降，投資者需要降低預期。

市場整體估值不高，外資流入股票市場，需要更好的深度研究和逆向投資來應對。以新興產業為代表的產業會占優，成長風格從長遠來看占優的趨勢還遠沒有結束。我們關注的未來長期投資機會的四大方向，分別是技術革命、人口結構、消費和產業升級以及「十四五」規劃帶來的機會。

未來，我們將繼續聚焦於自身能力圈，深耕行業和個股，以積極的心態投資於股市的結構性機會，希望客戶與時間做朋友，享受複利帶來的回報。

泰暘資產劉天君：投資創新企業會獲得顯著超額回報

泰暘資產總經理兼投資總監 劉天君

過去的2020受到新冠疫情衝擊，經濟社會發生重大變化，全球流動性泛濫推動了資本市場繁榮，我們在過去的一年取得了規模和業績的雙升。

過去十年產業已經發生巨大變革，投資需要持續學習，對產業知識進行迭代更新，才能達成真正的洞見和深度認知。我們在過去保持了自我進化的激情和能力，同時堅持了投資中不變的原則和方法，選擇了很多相對容易理解的行業和公司進行重點投資，取得了不錯的回報。反觀很多偽藍籌和爆雷股往往披着高科技、新模式等各種酷炫外衣，實際商業模式和財務報表非常糟糕，反而容易造成巨大損失。

站在2021年的起點，我們認為，新一年的投資仍是機會和風險並存。12月底，中歐投資協定的落地降低了全球貿易「去中國化」的風險，在美國新一輪財政政策的刺激下，中國高端製造業將充分受益於海外需求的復甦，並籍此開啟新一輪的製造業升級周期，中國高端製造業將加快數字化、自動化以及智能化的轉型步伐。疫情下，以生物醫藥、科技互聯網為代表的技術創新正變得越來越快，未來投資創新企業將會獲得更加顯著的超額回報。

過去一年，寬鬆的流動性環境使得結構性牛市下的部分行業、個股的估值水平達到歷史高位，這在某種程度上會給2021年的投資帶來一定的困擾。但是，投資的本質是挖掘能帶來現金流增值的資產、是找到享受時間複利的生意模式、是賦能那些通過源源不斷的科技創新為全球消費者提供更加高效和經濟實惠的產品或服務的早期企業。價值投資並不需要將投資本身限於估值的桎梏，對短期估值高低的看法，更多取決於投資者願意看多遠，是個仁者見仁、智者見智的事情。過度關注靜態估值，可能會錯失偉大的投資機會。十四五規劃綱要指出，堅持科技創新是中國國家發展的戰略支撐，擴大內需是中國國家發展的戰略基點，順應時代潮流，抓住中國經濟轉型的機遇，將會使我們的投資事半功倍。

劉天君先生，泰暘資產總經理兼投資總監。

北京大學經濟學碩士，20年證券從業經驗，14年基金管理經驗。跨越完整牛熊周期。2001-2003年，任招商證券研發中心研究員；2003年4月加入嘉實基金管理有限公司，歷任行業研究員、研究部副總監、股票投資部總監、機構首席投資官，2006-2013年先後擔任嘉實泰和、嘉實成長收益、嘉實優質企業基金經理。2015年3月創立上海泰暘資產管理有限公司，任總經理兼投資總監。

進化論資產王一平：做難而正確的事情，以長期價值為重

進化論資產創始人兼首席投資官 王一平

回顧2020，是波瀾起伏的一年，也是值得總結的一年。作為對特殊事件較為敏感的投資者，年初的時候我們就留意到了武漢有傳染性疫情的新聞，當時非常關注這個事態的發展。後來幾個專家組前往武漢，得出比較糟糕的結論的時候，我們連夜開會討論，制定了一系列應對計劃，包括現有倉位減倉、部分期指對沖以及尋找疫情全面擴散的利好醫藥醫療股標的。後面的行情證明我們的準備是及時的，在國內疫情爆發對股市行情的負面衝擊下，公司基金依舊穩健。可惜的是，後來我們高估了海外政府特別是美國政府的疫情應對水平，沒有料到海外也會全面失控，在3月的全球熔斷式股災下，公司也受損嚴重，出於對金融危機的擔憂及回撤風控的考慮，在低位賣出了一直很看好的某新互聯網巨頭，這筆賣出成為了今年最遺憾的一筆交易。過于敏感的短期交易直覺有時候會成為拿住長期標的的阻礙，經過年中幾個月的反思總結和公司組織架構調整，我們的投資風格逐步轉為以優秀公司基本面研究為基礎的長期主義投資。年末，公司的調整收到了很好的效果，充分把握了幾家優秀龍頭公司兼具確定性與賠率的投資機會，使得公司業績再上了一個台階。

今年最大的感悟是，無論是在做投資還是自己經營公司，當短期的利益和長期價值有衝突的時候，要以長期價值為重，做難而正確的事情。對於重點的長期看好的投資標的，要容忍它短期的股價波動，才能分享到其長期價值成長的紅利。做公司也是一樣，忍受短期陣痛，堅持布局可提升競爭力的領域，方能贏得明天。

另外，在企業價值的評估上，我們也有了新的領悟。企業的價值是其未來長期現金流的折現值，一些項目型的公司擁有的僅僅是項目價值，可能項目做完了就沒了，剩下一把錢可能還會被管理層敗掉，毀滅價值，所以一般公司特別是項目型公司的價值可能會低於大部分投資者的預期。投資一定要以有長期競爭力有優秀管理層的龍頭企業為核心，這樣的企業的長期經營是可以持續展望的，甚至是可以不斷超預期的。我把對這種長期優秀的公司的價值簡析為一個「可見價值」加一個「期權價值」。可見價值就是對公司基本盤業務可預見的現金流的折現，而期權價值是指優秀公司基本盤業務超預期發展的可能和拓展出新業務的潛能的價值。期權價值往往是一般投資者忽略的，但確是不容忽視的，甚至期權價值可以成為公司價值的主導。如果能以可見價值對應的價格買到這類優秀公司，那麼就下有「可見價值」的兌現保底，上有「期權價值」可以展望，是非常舒服的投資了。

站在2021年當前這個時點上，我想強調的更多是求穩。一是去年中外資本市場都大漲，核心驅動力是疫情導致的放水。而隨着疫苗逐漸鋪開，油價上漲，央行放水的預期在發生變化，一旦形成加息共識，那麼「水牛」趨勢也將轉向。二是A股抱團大票的趨勢也演繹的比較極致，200億以下的公司不管好壞似乎都被市場拋棄，而市值越大的公司越被抱團，給的估值溢價越來越高。從海外資本市場的經驗看，大票相對小票溢價是很常見的，無論是買賣的流動性還是業務經營的可持續性，大公司都有優勢。A股以前是小票溢價，因為散戶多，上市公司少，如果把股票當成籌碼，那當然盤子小容易炒的籌碼更受歡迎。A股的這種風格轉變，緣於外資配置A股越來越多以及國內的專業投資機構如公募私募越來越被認可，方向是正確的，但我們也要小心是否會演繹過頭。我們目前的思路一是加大港股的配置力度，特別是加大一些繞不過去的估值合理的港股核心新經濟龍頭的配置；二是布局一些去年受疫情影響的順周期行業的龍頭公司，起到防禦作用。

王一平先生：進化論資產創始人兼首席投資官，15 年資本市場投資經驗，經歷了中國證券市場多輪牛熊循環周期。2014 年創辦深圳前海進化論資產管理有限公司，現為進化論資產 主動管理與量化對沖雙驅模式基金經理。曾四次榮獲中國證券報「金牛獎」，並多次獲得中國基金報「英華獎」、上海證券報「金陽光」等獎項。

煜德投資總經理馮超：中國資本市場最好時代剛剛起步

煜德投資總經理 馮超

送別庚子，不尋常的2020年定會讓我們這代人終生難忘。全球資本市場同樣經歷了不尋常的一年，市場渡過疫情初期的巨大危機，又在全球貨幣寬鬆的大環境下走出精彩紛呈的行情。縱觀2020年，市場在疫情初期先經歷了流動性推動估值的行情，隨着國內疫情的逐漸受控和貨幣政策方向邊際收縮，市場從估值推動的行情逐步演繹到基本面推動；特別是得益於中國疫情有效的防控，中國經濟率先復甦，中國製造業產業鏈在全球供給受限的環境下展現出巨大優勢。我們的配置策略同樣在三季度前後進行了調整，從疫情初期的醫藥、居家必選消費、電商等疫情受益行業，逐步配置到經濟恢復的景氣度提升的方向，特別是具有全球競爭優勢的中國高端製造業企業。

展望金牛，無論是經濟、生活還是資本市場都將回歸常態。隨着疫苗逐步普及和疫情逐步控制，預計在未來一兩年的時間窗口中，中國經濟進一步恢復增長和全球經濟復甦很可能形成共振；經濟基本面的回升，將會確定的推動多數行業的基本面的景氣，同樣也會推動上市公司的基本面的景氣。雖然市場仍可能會面臨着貨幣政策等階段性擾動，但我們仍堅持「行穩致遠、守正出奇」的長期配置策略。一方面守正長期方向性核心資產，在消費升級、雲計算和醫療服務等長期方向堅持配置；另一方面沿着景氣度把握復甦的周期機會，特別是對於中國的優勢製造業而言，很可能會在這個珍貴的時間窗口中進一步提升國際地位，在全球產業鏈占據更加重要的位置，而我們也相信中國具有國際競爭力的優勢製造業企業仍然具有較大的全球擴張空間。

從更長期的視角展望，中國經濟周期的特徵會逐步體現為整體的低波動和行業的分化，而在新的經濟環境中，「消費基石+創新動力」的經濟模式將成為中國長期的經濟特徵。中國巨大的統一消費市場、工程師紅利、完善的產業鏈配套都會成為未來中國經濟進化的核心比較優勢。而得益於中國經濟進化，中國的資本市場同樣可能會逐步改變過去的「牛短熊長」，而立之後逐步步入成熟。如果幸運的話，我們這一代人很可能迎來中國資本市場最好的時代。在制度建設、投資者結構、上市公司質量等各個方面都在持續改善的大背景下，資本市場將逐漸成為中國金融資源配置的重要工具，同時也將逐漸成為居民財富配置的長期方向。因此放眼長遠，短期因素造成的市場波動並不足懼，而秉承長期主義面對未來的是中國權益資產投資的最佳打開方式。同樣從「消費基石+創新動力」的長期視角出發，我們更應該長期把握消費升級、雲計算、能源革命以及醫藥醫療等長期方向性資產，把握可以長期超越市場的結構性機會。中國的資本市場的未來已來，作為專業資產管理機構，我們始終追求自我進化，致力完善自上而下的研究框架，在大類資產配置、行業比較和組合管理各方面建立全方面的投研能力，創造卓越可持續的風險調整後投資收益。