交通運輸行業98頁深度研究報告：穀雨春光曉，王者再歸來

（報告出品方/作者：興業證券，張曉雲、肖禕）

一、航空機場年度策略：供需反轉一觸即發，機場有望王者歸來

1.1、前三季度內需驗證，行業走向量價平衡

行業整體業務量在波動中恢復，價格較 2020 年顯著恢復。隨着 20-21 年間航司對 需求信心的逐步確立，民航業的恢復逐漸從 2020 年中的低價高量向價量平衡轉 變。

疫情散發持續壓制業務量，1-9 月民航恢復較為曲折。年初行業受「就地過年」政策 影響，春節後行業逐漸恢復。廣深疫情、南京疫情分別於 6 月、8 月影響行業復甦， 暑運後半程隨疫情反彈消失。

但從 7 月民航數據來看，行業的內需已得到充分驗證。

廣深地區分別與 7 月 3 日、7 月 6 日解封、南京疫情於 7 月下旬開始，但行業 7 月數 據持平 5 月水平。根據已經公布的上市航企數據，7 月各航司運力投入均有恢復，國 航、東航、南航、春秋、吉祥 ASK 環比分別+23.2%、+10.1%、+31.5%、+6.3%、+8.5%， 合計環比上升 20.2%，運力投入整體相當於 19 年同期的 71%。國航、東航、南航、 春秋、吉祥 RPK 環比分別+27.0%、+11.9%、+33.4%、+10.0、+12.3%，合計上升 22.6%， 旅客周轉量相當於 19 年同期的 66%。春秋航空、吉祥航空客座率分別為 90.8%、83.3%， 持續領跑行業。

7 月前三周為行業最好的時間窗口，深刻展示行業需求潛力。在散發疫情影響下, 數據仍持平 5 月水平,足見行業需求潛力。我們認為，未來無需擔憂行業需求，供 給才是決定行業中期景氣的核心因素。

價：市場預期、高鐵漲價、全票價上漲共同催化

儘管行業業務量受到政策壓制，但行業票價在悄然走強。2021 年內，民航遭遇就地過年、廣深、南京三輪政策壓制，業務量不及 20 年同期，但通過對行業數據的 跟蹤和觀察，我們發現，隨着 20-21 年間航司對需求信心的逐步確立，民航業的 恢復逐漸從 2020 年中的低價高量向價量平衡轉變。各航司在促銷活動（隨心飛） 方面的力度也相對克制，票價韌性不斷增強。

主要表現有：（1）就地過年壓制行業票價，但 4 月上旬票價即超過 20 年同期。 （2）2021 年 7 月底行業遭遇南京疫情衝擊，但行業最低點時票價依然能夠持平 20 年同期水平。

我們認為行業票價的背後有三重原因，未來這些原因將持續支撐行業票價由弱轉 強。

1）市場預期催化行業票價恢復。

清明、五一期間需求追平 19 年，展現被壓抑的旺盛需求。清明節（4.3-4.5）期間，全國預計保障飛行航班 42720 班，運輸民航旅客 432.8 萬人次，平均客座率 73.4%， 清明假期總客流已經恢復至 19 年 91%，客座率同比 19 年下降 5.6pts。勞動節 （5.1-5.5）期間，全民航預計運輸旅客866萬人次，比2020年同期大幅增長173.9%， 比 2019 年同期下降 0.8%；平均客座率 80.7%，比 2020 年同期提高 14.6 個百分點， 比 2019 年同期下降 3.0 個百分點；全國預計共保障航班 74229 班，比 2020 年同 期增長 84.21%，比 2019 年同期下降 7.70%。

從市場預期方面分析，在樂觀預期驅使下，航司將在提折上更為積極。目前據我 們觀察，商務線較去年同期仍有些許差距，但旅遊航線的票價已經高於 19 年水平。

2）全票價悄然上漲支撐票價走強

2017 年機票價格政策放開後，航線全票價已有較大漲幅，盈利彈性空間持續放大。 2017 年後，國家允許部分航線價格進行上調。航線每航季原價機票最大可以上調 10%，此後，各航司開始「悄然」提升核心航線全票價，盈利彈性空間逐漸放大。 以京滬線為例，經 2018 年 6 月份、12 月份兩度漲價之後，京滬線 Y 倉由原先的 1240 元漲到 1480 元，經過 19-20 年的調價後，京滬航線經濟艙全票價為 1780 元。

我們統計了全國幾條主要核心航線的票價情況，從數據來看，全國主要航線票價 較 14-15 年都有 40%-60%的漲幅。隨着航司的價格策略逐漸轉為積極（隨心飛快 樂飛等產品取消、對國內需求形成共識），票價上限提升的作用將逐漸顯現，行 業盈利彈性逐漸釋放。

3）高鐵票價同步上漲。

2021 年 6 月 25 日全國鐵路調圖後，京滬高鐵北京南到上海虹橋的本線列車票價 從 526-553-598 上調至 553-598-630 左右，漲價約 6%。高鐵在華東、華南地區一直是航空的主要競爭者，此次鐵路的漲價利好暑運行業整體票價恢復。

與京滬高鐵同步，航司也將重點航線的經濟艙全價上浮 10%。2017 年底民航價 格改革推進後，我國核心航線的票價維持漲勢，以京滬線為例，2018 年初京滬航 線的全票價為 1240 元，經過 4 年的提價，京滬線票價目前上升至 1790，累計漲 幅達 44%。重點航線的經濟艙全價調漲，有效帶動了航司盈利彈性的增長，暑運 期間將貢獻額外利潤。

1.2、國際航線回歸趨勢確定，但過程或曲折

海外需求大幅好轉，美國民航已開始盈利

今年 3 月開始，海外迎來一輪跨境政策的放鬆，目前多國已明顯放開邊境政策， 世界範圍內的國際航線正在快速恢復中，航司業績有所好轉。以美國為例，受益 於管制放開和較高的疫苗接種率， 從美國航空業 21 年 Q2、Q3 的業績看，行業 已恢復到盈虧平衡點。

各航司二季報業績大幅好轉，西南、達美、捷藍、西空航空更是重新盈利。其中， 二季度西南航空盈利達 3.48 億美元，19 年同期盈利為 7.41 億美元，二季度達美 航空實現淨利潤 6.52 億美元，19 年同期盈利為 14.43 億美元。 美國民航業三季報均實現盈利。其中，美聯航 Q3 淨利潤為 4.73 億美元、西南航 空 Q3 淨利潤為 4.46 億美元、美國航空 Q3 淨利潤 1.69 億美元、達美航空 Q3 淨 利潤 12.12 億美元。

美國目前已基本放鬆對疫情的控制，拜登政府計劃從 11 月 8 日開始，正式解除所 有已接種新冠疫苗的外國旅客的入境限制，這意味着禁止世界絕大部分地區進入 美國的長達 21 個月的歷史性限制將結束，未來美國航空需求將持續復甦。

海外民航業是對國內開放的預演

海外民航業的恢復是對國內開放的預演，對我國航司仍應保持樂觀。隨着疫苗接 種的推廣、新冠致死率的降低，海外國家疫情即將步入常態化，疫情下的國內國 際出行需求有序恢復，最終能夠支撐航司盈利。

但我們認為，國際線的開放不是一蹴而就，或許先從入境隔離政策的調節開始。 從海外經驗看，大多國家邊境政策的放鬆是一個較長的過程，可能從隔離時長、 入境條件、簽證等方面開始鬆動，其中採用「靈活隔離」政策的國家不斷增加， 例如泰、日、加、澳等國家根據入境人員是否接種疫苗等情況對隔離政策有了不 同程度的放鬆或修改。我國的入境政策也許也需經歷一個從鬆動到修改，再到放 開的過程，需要我們的持續跟蹤。

1.3、行業未來低供給的確定性較強

737max 持續壓制行業運力

737max 停飛導致 2019 年運力增速下降。2019 年 3 月 11 日至今，現有的 737max 被迫停運，同時民航局暫停對 737max 頒發適航證。全民航共 31 架飛機停運，占 2019 全民航總飛機數 3645 的 2.55%。在 737max 暫停交付影響下，2019 年僅增 加 166 架客機，增速下滑至 4.5%，其中寬體客機增長 48 架與去年同期基本持平， 窄體機交付量腰斬，從去年同期的 273 架回落至 114 架，其中還包含 19 年一季度 交付的部分 737max 飛機。

目前三大航中，國航的運力引進計劃中已不包括 737max 機型，但我們推測 其在手訂單未有變化，具體引進時間未確定。而東航則將所有 737max 機型列為 2023 年引進，南方航空將 737max 列於其 21-23 年的運力引進計劃中。根據以上 統計，我們認為在 737max 不復飛時三大航運力增速仍將保持較低水平，若 max 不復飛，則三大航未來三年運力增速分別為 5.1%、2.8%、0.3%。

2021 年 8 月 7 日，一架 737MAX 抵達浦東，接受中國民航局復飛驗證，為復飛 做努力。但距離 737 系列在中國恢復飛行仍有很長一段距離。若未來 737max 復 飛，對行業的一次性供給衝擊仍然較為有限。目前行業存量 737max 架數為 98 架， 占行業總體靜態運力不足 3%。我們認為屆時 737max 復飛的影響將很大程度上被 國際運力的恢復抵消，民航復飛仍然處於供需緊平衡的狀態。甚至當供需趨緊時， 復飛帶來的額外運力會為行業帶來超額利潤。

虧損將持續壓制部分航司引進速度

目前部分公司的負債水平經過一季度「就地過年」的衝擊，資產負債率仍處於高 位，機隊持續增長將放緩。數據顯示，山東航空、深圳航空等實體目前資產負債 率已經超過 90%，三大航的資產負債率也位於相對高位。目前情況類似 2008-11 年，一次大的需求危機後，資產負債表出現危機帶來供給停滯。

交付能力、訂單順序看，緊供給或進一步拉長

僅有空客正常生產，交付能力難以滿足全球需要。目前全球商用客運飛機僅波音、 空客兩家主要製造商，同時商飛飛機也在逐步推廣，但從未來交付能力的角度看， 波音產能恢復周期較長、國產民機尚未完全推廣，僅有空客一家能形成大規模的 穩定交付，未來訂單擁擠情況或嚴重，供給緊的狀況或進一步拉長。

波音供應鏈遭受打擊，產能、交付恢復尚需時日。波音 737MAX 被多國停航、取 消適航後，波音的交付量連續 19-20 年大幅下降，與此同時，波音關閉多處工廠 並進行裁員。由於飛機製造涉及全球供應鏈多個複雜環節，疫情期間工廠關閉的 影響可能超預期，預計波音未來一段時間難以恢復產能。即使國內航司主觀上有 運力引進的計劃，但飛機（尤其是窄體機）的缺口仍在，行業維持運力高增長有 較大難度。截至 21 年三季度，波音共交付 241 架飛機，其中 187 架為 737max 型，產能仍未得到有效恢復。

海外航司率先恢復，國內訂單或更晚交付

海外航司率先恢復，或率先下訂單，國內航司新增訂單將持續延後交付。前文中 提到，海外民航業的需求恢復或領先，盈利、預期方面的修復會帶來訂單的增長。 根據我們的觀察，海外目前已有大量航空公司表示購買意向、甚至下單購買，國 內航司的新增訂單或進一步推遲交付。

1.4、航空投資策略：把握供需錯配下的中期機會

2021 年是新周期的起點，並率先提示行業未來供給放緩。結合 7 月 民航數據、美國航空業盈利情況，我們認為投資者無需對國內需求潛力擔憂，供 給才是應當關注的中長線問題。行業最新動態不斷印證以上判斷，我們認為：行 業當前的勝率來自於低供給的確定性，國際線的開放是錦上添花。

目前行業供給偏緊，一旦需求釋放，高油價通過票價進行傳導，無需擔心油價問 題。受益於經濟復甦，2010年國際油價大幅上漲，布倫特原油均價同比增幅超28%， 國內航空煤油出廠價均價上漲 27%，但是在油價飆升的過程中，航空公司的業績 並未因此出現大幅下滑，反而創業績新高，需求提振、行業供需改善是航空公司 業績逆油價周期波動的主要原因。

放長期限看，目前是行業新一輪周期的起點。歷史上航空每輪周期從運力增速下 降開始，到需求超預期時行業盈利到達高峰。目前 19-23 運力連續低增長，景氣 周期正在醞釀：我們預計未來 3-5 年國際線放開後，緊供求下競爭烈度或有下降， 行業單機盈利水平的中樞將提升。局部看，中小航司（春秋航空、華夏航空、吉 祥航空）在行業景氣的同時規模增速將快於行業。

航空業的長期增長源自於經濟增長和消費升級，未來需求內生增速仍將維持每年 10%左右，但受限於疫情體現仍需要時間。美國 1980 年代，GDP 降速，經濟結 構轉型，但是旅客吞吐量增速反而增長，日本 90 年度也如此。2010 年代後，我 國經濟結構轉型，航空需求增速仍能維持 10%左右，預計未來行業內生需求增速 仍快於 GDP 增速。

1.5、機場基本面：國際旅客低迷、離島免稅關注度較高

目前國際旅客量仍在低位，機場業績承壓

海外疫情尚未緩和，我國仍舊嚴格實行入境隔離政策，多地區實施「14+7」隔離， 部分地區執行「14+7+7」隔離政策。作為主要跨境口岸的上海機場，首都機場， 以及白雲機場的國際航線旅客量平均跌幅仍超九成。8 月作為留學出境高峰期， 樞紐機場的 國際旅客吞吐量有所上升。上海機場的國際航班量環比增加 20.32%， 首都機場八月國際旅客吞吐量環比增加 15.41%。

防控升級影響成本端，樞紐機場業績持續承壓。自 Delta 病毒傳播以來，密接范 圍大幅擴大，防疫成本有所上升。以上海機場為例，三季度上海機場營業成本為 16.6 億元，環比增加 1.65 億元。

國內航空業務彈性有限，靜待國際航線復甦。從機場股疫情以來航空業務量（旅 客量、航班量）和收入的環比變化看，航空業務的開展對營收和公司業績影響有 限。國際航線復甦能帶動免稅收入和其他非航業務的回歸，仍是機場板塊未來重 回盈利的關鍵。

如何看待當今離島免稅的銷售熱潮？

疫情、政策共振，未來增速或回落

2020 年 6 月海南離島免稅新政發布，大幅提升免稅額度，取消單件免稅限額，海 南作為旅客目的地客流量快速上升。國內大循環背景下，海南旅遊熱度高於往年。 出境游轉向境內游後，目前美蘭機場旅客吞吐量已基本持平疫情前。

海南是僅存的免稅銷售渠道之一，銷售火爆可以預期，但未來或有所回落。

（1） 口岸免稅缺失下，離島免稅是品牌商免稅出貨的唯一渠道，政府和品牌商 默許、容忍了一定程度的代購和串貨情況。品牌方視角下，各渠道利潤率有顯著差別，有稅渠道、免稅渠道的價差長期存在，為避免免稅貨品對有 稅渠道利潤進行侵蝕，品牌商有必要對串貨問題進行管控，未來隨口岸免 稅回歸，串貨、代購方面的監管力度或加強。（日上直郵、會員購等線上 渠道屬於用免稅貨源補稅後銷往內地，本質上屬於串貨行為，在特殊時期 被品牌商默許）。

（2） 機票酒店成本作為離島免稅的「入場券」，將持續制約客流。由於目前進 島渠道有限、機場產能待釋放等原因，旺季機票「一票難求」的情況十分 常見，高昂的機票價格和旺季酒店價格將會提高離島免稅的門檻，對客流 產生制約。

離島免稅利潤率下降，機場對免稅商吸引力增強

免稅運營商為爭奪市場，進行了打折促銷，運營商方面或出現增量不增利的情況。 遠期封關運作後或有海外運營商加入競爭，目前市內店利潤率或仍要打折扣。競 爭加劇背景下，機場作為利潤率更高的渠道，天然擁有議價能力。

上海機場補充協議落地後，從人均購買額和扣點的角度看，運營上承擔的單位旅 客費用整體降低，促進渠道有所加強。根據補充協議，在客流恢復到 2019 年 80% 水平之前，單位旅客貢獻按 2019 年當時水平計算（即把 2019 年人均購買額 356 元/人和銷售扣點 38%進行了固化）。恢復到 2019 年 80%以上階段後，對應單位旅 客貢獻也僅 129-152 元，如果按 38%扣點倒算，人均購買額僅為 339-400 元/人之 間，處於超級低估的狀態。

離島免稅折扣大、利潤較低，口岸渠道作為低扣點、高利潤的渠道將對免稅商產 生吸引力。從中國中免三季報看，8-9 月的 3 7 折優惠促銷活動對免稅商毛利 率影響較大，目前公司毛利率降至 31.27%，為 17 年四季度以來單季度最低水平。 預計未來海南免稅銷售額導向、各渠道競爭下，離島免稅利潤率或持續較低，口 岸免稅一旦復甦，對免稅商的吸引力將顯著增強。

1.6、機場投資策略：展望樞紐機場的估值回歸

樞紐機場天然流量優勢仍在，議價權隨客流回歸

從流量角度，海南作為單一旅遊目的地，與途徑口岸豐富多樣的出境游難以形成 對等競爭。海南僅為旅客出行的多個目的地之一，即使基礎設施、觀光項目都極 為出色，也只是國內整體出遊需求的部分分流，無法與口岸機場匯集出行需求的 樞紐效應比擬，口岸在流量、獲客成本方面優勢極大。

發展離島免稅的主要目的是為促進海外消費回流，但口岸免稅應是海外消費回流的主要通道。疫情前我國免稅消費有較多發生在海外，仍具有較大的回流空間。 未來若考慮海外免稅消費的回流，國際旅客更有可能選擇回到國內機場口岸進行 購買，而不是再次付出額外機酒成本去海南消費。

機場議價權將隨旅客量逐步顯現

客流量是未來免稅議價權恢復的基礎。我們認為隨客流量的逐步回歸，

第一階段：弱恢復階段，對應上海機場旅客量 100-1500 萬人次。此階段免稅業務 的銷售額恢復較慢，但免稅租金恢復快於銷售額。（根據經驗規律，1500 萬人次 國際旅客是機場免稅的盈虧平衡點）

第二階段：平衡階段，對應上海機場旅客量 1500-3081 萬人次。此階段機場免稅 規模效應逐漸形成，免稅銷售額快速上升，租金的恢復和銷售額的恢復基本持平。

第三階段：強勢階段，對應上海機場旅客量 3081 萬人次-5360 次，此時免稅規模 效應逐漸放大，接近年保底銷售提成的天花板，可以預期上海機場議價能力的完 整恢復。

遠期看，對樞紐機場在免稅業的遠期地位應保持樂觀：

（1） 客單價角度看，口岸免稅的客單價提升需要政策催化。儘管當前口岸免稅 的滲透率和客單價或不及離島免稅，但考慮到海南客單價的大幅提升是政 策驅動，而隨着口岸免稅銷售額的回歸，後續若有政策催化將推動口岸客 單價快速上升。

（2） 從客流量角度看，疫情結束後，未來國際旅客的穩定增長可以預期。上海 機場作為三大國際航空樞紐之一，未來將持續在我國國際客流中占據較大 比重。我們認為，國人免稅主導下，免稅業務的最終價值錨將回到客流量， 樞紐機場在免稅產業鏈依然占據核心地位。（報告來源：未來智庫）

二、快遞業年度策略：份額提升行至半程，下一步去向何方？

2.1、價格維度競爭放緩，政策紅利盈利修復

20 年，一線快遞決勝負的份額訴求、疫情擾動導致件量回補需求、新進入者極兔 燒錢起量，均導致行業價格快速下降，行業單票價格和利潤快速探底。

復盤 20 年激烈價格戰的效果，我們發現依靠激進價格手段實現份額提升的路徑， 過程相當曲折：一方面資本的繁榮和電商的介入，都會增加龍頭公司構建護城河 的難度，加大路徑演繹的曲折性；一方面價格手段會引起員工保障和服務穩定問 題，引發監管阻力。

具體表現：

1） 份額：尾部快遞份額、利潤如期下滑，但部分減少的份額相當部分落入新 入者極兔網絡中，頭部快遞份額提升速度不及預期。 2）派費：測算加盟商攬件+派費收入的降幅遠大於上市公司，加盟商和快遞小哥 的受損程度更大。

21 年變化一：政策遏制低價傾銷，微觀監管有難度，立法或加強執行力

快遞行業作為流通體系的重要構成，是服務生產生活、促進消費升級、暢通經濟 循環的現代化先導性產業，超過 300 萬的快遞從業人員、日均 2-3 億次的服務頻 次，都需要穩定保障。20 年的激烈價格戰，總部、加盟商、快遞員等全網生態均 受到影響，特別是派費下降引發了快遞員保障和服務穩定等隱患。 2020 年以來，國家郵政局、相關部委、地方政府及行業監管部門積極部署，就快 市場價格競爭、服務時效提升等重點方面加強立法和工作指導：

1）2021 年 2 季度：浙江先行

浙江件量占全國比例約 21%，義烏件量占比約 10.6%。 今年 4 月，浙江省義烏市郵管局出台了較嚴格限價、限份額政策，明確遏制以 極兔、百世為代表的低於成本價傾銷行為；浙江省出台了全國首例快遞條例草 案，發送了政策信號。我們觀察到浙江省價格自 5 月起顯著企穩回升；全國平 均價格 5 月起企穩，環比向下趨勢基本遏制，同比跌幅逐步收窄。另一個重要 產糧區廣東省價格，2 季度仍然處於下降趨勢，二者有所分化。

2）2021 年 3 季度：全網上調派費

自今年 9 月 1 日起，為響應中央七部委制定的《關於做好快遞員群體合法權益保障 的工作意見》，進一步落實國家郵政局關於做好快遞員權益保障工作的具體部署， 切實提升快遞員合法權益。多家快遞企業均積極響應快遞員保障激勵政策，通達百 和極兔等電商快遞企業均宣布派費上調 1 毛錢。快遞網絡的攬件、派件與總部是有 機整體，兩端盈利能力恢復有助於減輕總部補貼壓力。從各快遞公司總部單票收入 看，9 月起環比開始企穩回升，同比降幅收窄。

3）後續展望：微觀監管有難度，立法或加強執行力

隨着 9 月派費上調接近 2 個月，針對總部對加盟商的收費、派費、終端價格的產業 鏈，我們觀察到其中最重要的一環即終端價格的傳導，各區域情況不盡相同。

快遞網絡覆蓋面大、涉及個體多、傳導鏈條長，快遞網絡涉及到成千上網的局部市場 自由競爭，針對終端價格的監測和針對快遞員工資的監測，前者難度相對較大一些。 展望明年，看提價效果的覆蓋面、彈性和持續性，我們預計主要看浙江立法執行效果 和能否向全國其他產糧區比如廣東等形成示範效應。

21 年變化二：極兔百世網絡重組、經營重心或轉向內部

21 年 10 月 29 日，美股百世集團和 J&T 極兔速遞共同宣布達成戰略合作意向，前者 同意其在國內快遞業務以約 68 億元對價轉讓給極兔。該交易是近年來國內快遞行業 從金額及體量來看，規模最大的一次併購重組事件。在監管對快遞價格戰干預加深的 當下，通過併購擴大市場規模成為了唯一的方法。本次併購對快遞行業來說具有標誌 性的意義，新進入者已通過高價獲得最後一張一線快遞的船票，通達的 5 進 4 迎來突 破。

中短期，我們認為國內快遞行業競爭有望趨緩。我們預計該整合，對極兔團隊的管理 智慧、持續投入能力都構成一定考驗。一段時間內，極兔可能要更加專注內部的融合 發展，而非市場的擴張性競爭。 以史為鑑，復盤國內快遞行業發展歷程，過往加盟快遞靠併購並沒有成功的先例；即 便是直營網絡，參照聯邦快遞收購 TNT 的經驗，這種大規模網絡型企業重組可能需 要數年時間才能徹底完成。

1）百世網絡基本情況 2018-20 年，百世對固定資產投資支出體量較小，僅 59 億元，截止到 2020 年底，百 世快遞有 87 個分揀中心，149 條自動分揀線，轉運中心的場地自持比例、自動化率距 離同行有較大差距。

2）直營網絡重組參考：FDX 併購 TNT，歷時數年

2016 年，聯邦快遞以 48 億美元的價格收購 TNT，計劃收購完成後，聯邦快遞與 TNT 快遞就國際業務、員工和設施方面進行整合，歐洲是整合的主體。

一方面，整合為 FedEx 帶來了顯著的整合費用，並明顯拉低了 FedEx 毛利率。2019 年 4 月聯邦快遞於業績說明會表示，預計截止 2021 財年整合費用累計超過 15 億美元，此外，還可能產生額外成本，用於進一步轉型和優化業務。隨着計劃的修訂和 實施，整合總時長、總費用及其他投資都可能發生變化。

另一方面，該整合曆時數年，比預期耗時更長。2019 年 4 月聯邦快遞於業績說明 會表示，與 TNT 的整合預計將在 2020 財年(2019 年 6 月 1 日～2020 年 5 月 31 日) 取得實質性進展，在歐洲地區整合的進程較快，但整合工作將一直持續到 2021 財 年，整合 TNT 的業務比預期耗時更長、成本更高。

3）國內加盟網絡重組復盤：加盟網絡整合沒有成功先例 復盤國內快遞行業，加盟網絡整合併沒有成功的先例，加盟網絡與直營網絡相 比，加盟商扮演着收入獲取、支線運輸、末端派送等重要職能，加盟商的投資 是網絡投資的重要構成，加盟商同時也享有特定區域的特許經營權，網絡末端 重組過程中加盟商的特許經營權難免產生衝突。

2.2、份額提升行至半程，下一步去向何方？

復盤 20 年激烈價格戰的效果，我們發現依靠激進價格手段實現份額提升的路徑， 過程相當曲折：一方面資本的繁榮和電商的介入，都會增加龍頭公司構建護城河 的難度，加大路徑演繹的曲折性；一方面價格手段會引起員工保障和服務穩定問 題，引發監管阻力。在監管加大對行業關注背景下，快遞龍頭和新進入者過往「以 價換量」、「速戰速決」的策略面臨明顯阻力，20 年下半年，頭部快遞、新進入 者的份額均基本持平。

份額提升放緩後，下一步成長空間來自哪裡？

隨着快遞業快速發展，價格戰成為企業搶占市場的重要手段。那麼，價格戰是最 好的選擇嗎？海外企業的發展經驗證明，運營效率和服務能力才是發展的根本。

來自本地服務業的啟示：美團勝出靠成本還是靠服務？

價格戰是美團的重要手段，但不是唯一手段，服務能力塑造美團競爭壁壘 美團 vs 餓了麼

規模方面：2020Q1-Q3，美團外賣已覆蓋 2800 個縣級以上城市，餓了麼覆蓋全國 2000 個城市；美團活躍商戶數達 6.3 百萬家，餓了麼達 3.5 百萬家；騎手數美團 已達約 400 萬，餓了麼約 300 萬；市占率美團約為 67.3%，餓了麼占 26.9%；美 團外賣外賣交易額占比為 67.3%，餓了麼為 26.9%。 流量方面：美團外賣的主要流量來源是「美團外賣+美團 app+大眾點評+微信+手 qq「，其中大眾點評是美團外賣的主要流量來源。餓了麼的主要流量來源是」 餓了麼 app+支付寶+淘寶「。目前美團日均訂單量約達 4000 萬，餓了麼約 2000 萬，多流量入口造就美團強大的流量效應。

業務協同方面：美團擁有包括 B 端和 C 端的多種業務，多場景滿足用戶需求。業 務涵蓋美團外賣、美團跑腿、美團打車、生意貸和美團支付等。較餓了麼具有更 強的業務協同效應，獲客成本更低，更能挖掘用戶最大價值，同時提高自身風險 承受能力。

美團外賣的優勢

1、為用戶端和商家端提供服務形成生態閉環，較餓了麼融合度更高。美團外賣 和餓了麼均已實現線上和線下、到店和到家的多種生態場景。但阿里收購餓了麼 後對餓了麼管理層人員進行了大量調整，餓了麼創始團隊已經全面淡出，新團隊 來自阿里內部其他業務線。而美團外賣在用戶端圍繞本地生活服務打造閉環幫助 平台實現消費者復用，融合度更高，根據 Trustdata，美團外賣 2020 年 Q1 用戶粘 性為 24%高於餓了麼的 17%。

2、美團布局三四線城市拓寬業務範圍，優勢明顯。與移動互聯網全網用戶對比發 現一線城市外賣市場已接近飽和，而三線及以下市場空間有待挖掘。美團外賣較 早布局下沉市場，2019 年 6 月，其三線及以下城市用戶占比達 36.3%為同行最高。 且增速較快，2019 年上半年新增用戶中 47%來自三線及以下城市。

3、商家和用戶已具備規模效應，雙方相互影響促進增長形成發展的正循環。美 團外賣 2020 年活躍商家約680 萬，同比+10.1%；交易用戶數約 5.1 億，同比+13.3%。 根據 Trustdata，2019 年 6 月美團外賣商戶滲透率為 52%遠高於餓了麼的 25%， 美團較餓了麼擁有更多的商家為消費者提供了更豐富的選擇空間，幫助吸引更多 消費者，而用戶的高粘性吸引更多商家入駐，提升美團的議價能力。

起步階段：餓了麼率先培育外賣市場，主要集中在校園。美團以團購起家，外賣 業務發展晚於餓了麼。美團成功切入外賣市場主要是將服務範圍擴張至場景更復 雜的校園外，等同於服務升級。

發展中期：美團注重客戶服務和商家拓展，大量聽取騎手、BD 經理意見，政策 更務實，開始逐步拉開與餓了麼的服務水平差距。餓了麼被阿里收購後，管理主 要由空降部隊完成，大量務虛政策，對於客戶服務和商家拓展水平有限。以客服 水平來看，美團凌晨依然有客服接聽電話，服務過程中賠付更為及時；餓了麼存 在大量需要客戶等待客服服務、客服踢皮球等場景。

現階段：美團已經發展成為一個本地生活矩陣，可提供多維度的高品質服務。美 團現在提供的服務包括外賣、酒店、社區團購、買菜等，社區團購等新業務的收 入占比持續提升，2020 年已經達到 24%。阿里目前的戰略中，餓了麼目前主要業 務仍集中在外賣業務，本地生活更多通過支付寶完成，主要希望依靠支付寶龐大 的流量來抗衡美團。美團本來對外賣商家的佣金率就高於餓了麼，目前美團基於 優質且豐富的服務帶來的高粘性、高品質客戶群體，已對外賣商家進行多次漲傭 情況，對商家的溢價能力強。（報告來源：未來智庫）

三、公路鐵路年度策略分析

3.1、2021 年公鐵路行業運營情況

鐵路行業：客運量受疫情影響仍較大，貨運量基本穩定增長

鐵路客運量尚處恢復期，貨運量基本保持穩定正增長。鐵路客運方面，2021 年前 三個季度，鐵路完成客運量 20.54 億人次，同比增長 36.12%，較 19 年同期下降 26.83%；完成旅客周轉量 7693.36 億人公里，同比增長 31.61%，較 19 年同期下 降 33.62%。其中 Q1 單季度客運量同比增長 42.04%，旅客周轉量同比增長 16.89%； Q2 單季度客運量同比增長 88.74%，旅客周轉量同比增長 90.01%；Q3 單季度客 運量同比下降 0.29%，旅客周轉量同比增長 5.74%。疫情影響尚存，鐵路客運同 比恢復，但較 19 年仍有一定差距。

鐵路貨運方面，2021 年前三個季度完成貨運量 34.72 億噸，同比增長 6.63%，較 19 年同期增長 10.01%；完成貨運周轉量 24139.74 億噸公里，同比增長 9.50%，較 19 年同期增長 9.86%。其中 Q1 單季度貨運量同比增長 13.87%，貨運周轉量同 比增長 19.71%；Q2 單季度貨運量同比增長 8.39%，貨運周轉量同比增長 10.70%； Q3 單季度貨運量同比下降 1.48%，貨運周轉量同比下降 0.46%。鐵路貨運受疫情 影響較小，受益於公轉鐵，仍維持穩健增長勢頭。

公路行業：客運量同比仍下降，貨運量較 19 年基本恢復

全國公路客運量修復仍需時日，貨運量已基本恢復 19 年水平：公路客運方面， 2021 年前三個季度完成客運量 39.21 億人次，同比下降 19.24%，較 19 年同期下 降 60.10%；完成旅客周轉量 2818.13 億人公里，同比降低 14.85%，較 19 年同期 下降 58.16%。其中 Q1 單季度客運量同比下降 0.08%，旅客周轉量同比下降 2.01%； Q2 單季度客運量同比下降 11.60%，旅客周轉量同比增長 0.65%；Q3 單季度客運 量同比下降 38.03%，旅客周轉量同比下降 35.17%。局部地區疫情反彈，延長公 路客運恢復期。

公路貨運方面，2021 年前三個季度完成貨運量 288.14 億噸，同比增長 19.94%， 較 19 年同期下降 4.84%；完成貨運周轉量 50575.61 億噸公里，同比增長 19.86%， 較 19 年同期下降 6.67%。其中 Q1 單季度貨運量同比增長 53.96%，貨運周轉量同 比增長 57.38%；Q2 單季度貨運量同比增長 15.08%，貨運周轉量同比增長 13.56%；Q3 單季度貨運量同比增長 6.11%，貨運周轉量同比增長 5.49%。公路貨運恢復情 況好於客運，貨運量和貨運周轉量總體上恢復疫情前水平。

3.2、年度策略專題：關注交通運輸 REITS

什麼是 REITs？

房地產投資信託（英語：Real Estate Investment Trust，縮寫：REIT）又稱房產信 托、地產信託，是一種類似封閉式共同基金，但投資標的物為不動產的投資工具。 REITs 於 1960 年發源於美國，通過發行收益信託憑證/股份匯集資金，由管理人進 行房地產投資、經營和管理，並將投資綜合收益分配給投資者，使沒有龐大資本 的一般投資人也能以較低門檻參與不動產市場，獲得不動產市場交易、租金與增 值所帶來的獲利；同時投資人又不需要實質持有不動產標的，並可在證券市場交 易，因此市場流通性優於不動產。

REITs 的類型與收益構成

在不同維度上，REITs 有多種分類方式。根據投資方式及收益來源的不同，REITs 可以分為權益型、抵押型和混合型 REITs；根據法律載體及交易結構的不同，REITs 主要分為公司型和契約型 REITs；根據底層資產類別的不同，REITs 可以分為基礎 設施、商業中心、數據中心、住宅和辦公樓等不同類別。

REITs 的收益基本由派息收益和增值收益兩部分構成，分別來自底層資產的現金 分派和價值變動。不同類型的 REITs 有不同的盈利模式，也導致了不同的收益構 成。比如中國首批 REITs 的投資方向集中於產權類和特許經營權類，其中物流倉 儲、產業園等產權類 REITs，初始股息收益率可能看似不高，但除了派息收益外， 通貨膨脹下底層資產的長期價值上升或將驅動增值收益；而高速公路、生態環保 等特許經營權類 REITs 則以派息收益為主，其經營權價值將逐年遞減直至終值歸 零，因而增值收益的體現可能不明顯。

根據 REITs 收益構成，REITs 的回報特點是收益較為穩定，是由於信託主要收入 來自租金，而信託亦必須將未來絕大部分的盈餘用作派息，因此 REITs 的派息率 遠高於市面一般股票。但另一方面，由於底層資產價格的變化也會體現在類似股 票的二級市場交易價格波動上，經濟基本面及底層不動產經營變化也會帶來的租 金收入波動。總結來說，公募 REITs 的回報特點是介於股債之間，特許經營權類 REITs 更接近債，而產權類 REITs 的股性特徵相對更強。

REITs 的特點和作用

在成熟市場，REITs 已被投資者視為股票、債券、現金之外的第四類資產，它具 有兩個特徵：改善資產組合風險收益前沿、機構持倉為主。從投資方式上看，權 益型 REITs 為主流，美國市場中權益 REITs 占比超過 90%。從收益視角看，美國、 歐洲、日本等全球主要 REITs 市場，多數年間回報率均高於市場水平。儘管海外 REITs 的波動率較大，但其長期回報突出，能夠改善組合收益風險比。

第二個特點是機構持倉為主。銀行理財、保險機構等機構投資者對首批公募 REITs 的認購需求相當旺盛。以蛇口產園為例，在原計劃外部戰略配售（不含原始權益 人認購部分）預留 30%額度情況下，還獲得了近 3 倍超額認購。整體來看，戰略 配售將在首批公募 REITs 的發行中占據主導力量。平安廣州廣河、中金普洛斯、 富國首創水務、浙商滬杭甬戰略配售占比較大，均達七成以上；華安張江光大的 戰略投資者比例是 9 REITs 中最少的，初始戰略配售發售份額 2.77 億份，也達 到了基金份額發售總量的 55.33%。

機構投資者踴躍參加的重要原因有二：1）從投資角度看，公募 REITs 通過設置強 制分紅比例，可將投資經營可能獲得的收益以相對較高的比例分配給投資者，這 使得投資者有望獲得相對穩定的投資收益，比較契合保險資金、養老金等長期化 資金的配置方向；2）從資產配置差異化角度看，公募 REITs 與股票、債券相關性 較低，能優化整體收益水平。

哪些資產適合做 REITs？

根據已經出台的相關政策，結合本國國情和海外 REITs 的經驗，要求底層資產基 礎設施項目需滿足權屬清晰無瑕疵，現金流持續、穩定，投資回報良好，現金流 由市場化運營產生，不依賴第三方非經常性收入等條件。後文將會根據 REITs 以 上特點，分析各類交通運輸、物流倉儲資產做 REITs 標的資產的優勢。

國內外 REITs 發展概況

REITs 最早興起於美國，並陸續在各大洲資本市場中流行起來，截止目前，全球 REITs 總規模逾兩萬億美元，已有 40 余國家和地區相繼推出相關制度。其中，美 國擁有全球最大的 REITs 市場，截止目前美國約有 250 只 REITs 上市，總市值約 為 1.57 萬億美元。根據 Nareit 數據，自 1971 年以來，美國 REITs 規模的年複合 增長率達 14.72%，目前 REITs 市場規模占全球總規模 67.09%。

儘管美國 REITs 市場興起早、發展快、規模大，但隨着 1997 年亞洲金融危機的爆 發，亞洲房地產市場日漸蕭條，REITs 制度開始登陸新加坡、日本、中國香港等 地，REITs 開始在亞洲市場嶄露頭角。雖然亞洲 REITs 市場起步較晚，但發展迅 速。過去 10 年間，亞洲 REITs 的數量從 70 支增長至 185 支，總市值從 412 億增 長至 2,814 億美元，除 2020 年外，年均保持 20%的增幅。目前，亞洲範圍內已有 近 10 個國家或地區發行 REITs 產品，但仍主要集中於日本、新加坡、中國香港三 地，合計占亞洲整體市場份額的 89%；日本 REITs 規模突破 2000 億美元，占全 球總規模 9.41%，是亞洲最大 REITs 的市場，亦是全球第二大 REITs 市場。

目前中國境內 REITs 的發售環節主要包括戰略配售、網下詢價、網下認購和公眾 投資者認購、確認最終發售份額、基金成立和上市等環節。9 只公募 REITs 均為 長封閉期產品，合計募集金額為 314.03 億元，其中面向公眾投資者發售的份額占 比較低，戰略配售認購份額占比遠高於監管規定下限。

首次發行的 9 支公募 REITs 底層資產包括倉儲物流、收費高速等交通設施建設， 產業園區建設，污水處理、垃圾處理等生態環保設施建設。首批 REITs 上市近四 個月以來在漲跌幅、溢價率和換手率上有着亮眼的表現。參考海外 REITs 發展情 況，未來中國 REITs 勢必擴容更多資產類別，從而帶來更大的市場空間，前景可 期。

如前文所述，美國自 2012 年來，基礎設施 REITs 綜合收益率表現亮眼。中國目前 已發行 REITs 均以基礎設施為底層資產，未來發展前景可期。但另一方面，對比 海外 REITs 底層資產的行業分布，中國 REITs 目前底層資產較為單一。結合國家 相關政策和國情，為了進一步豐富 REITs 底層資產和完善行業布局，境內公募 REITs 未來很可能在 5G 基站、城際高速鐵路和城際軌道交通、新能源汽車停車場 /充電樁、特高壓、大數據中心、信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰略性新興 產業集群、高科技產業園區、特色產業園區等大類基礎設施布局。

中國有着良好的培育基礎設施 REITs 的土壤。目前中國基礎設施存量已超過 100 萬億，而基礎設施 REITs 盤活基礎設施存量資產，增強資本市場服務實體經濟質 效，為基礎設施項目投資建設提供資金來源和多樣化投資渠道的功能。另外，基 礎設施 REITs 是重要的直接融資工具，發行基礎設施 REITs 能夠有效緩解全社會 直接融資占比過低的問題。除此之外，基礎設施 REITs 還可以豐富公眾投資品種。 與股票相比，公募 REITs 的優點是高分紅率與充分信息披露。公募 REITs 基金的 收益分配比例不低於可供分配金額的 90%，不依靠留存現金擴大再投資，底層資 產到期後賬面價值為零。作為風險和收益均為中等水平的金融工具，中國 REITs 保持着相對穩定的分紅率和資產增長，未來將得到以養老金、銀行理財、FOF 為 代表的機構投資者的青睞。（報告來源：未來智庫）

另一方面，目前國內不動產證券化比率低，而 REITs 作為不動產證券化的重要工 具，發展空間廣闊。截至目前，美國 REITs 的總市值規模已經占到美國股市市值的 3.5%左右，在資本市場中占有重要地位；相對的，截止 2020 年 12 月 31 日， 中國類 REITs 發行規模僅為 1752.1 億元，累計發行 93 單產品，市值規模僅占股 市市值的 0.22%左右，REITs 發展空間十分廣闊，發展潛力巨大。

中國首批交運相關 REITs 底層資產概覽

2021年6月21日中國首批9支公募REITs基金在滬深兩所上市，是我國公募REITs 市場建設的關鍵一步，是資本市場進一步完善的標誌。值得關注的是，在首批 9 支公募 REITs 基金中，以交通運輸資產作為底層資產的高達 4 支，分別是「浙商 滬杭甬 REIT」、「中金普洛斯 REIT」、「紅土鹽田港 REIT」，「平安廣州廣河 REIT」，總規模達 211.49 億元，占全部 9 支基金規模的 67.3%。下文將會展開介 紹以上四支 REITs 基金的底層資產概況。

（一）浙商滬杭甬 REIT

浙商滬杭甬 REIT 的基礎設施項目資產範圍為杭徽高速公路浙江段及其相關構築 物組的收費權，其中包含徽杭高速昌昱段、汪昌段、留汪段三段路產。杭徽高速 是國高 G65 的組成部分，連接黃山和杭州兩大旅遊勝地，沿線地區經濟較發達、 旅遊資源豐富。2019 年浙商滬杭甬 REIT 通行費收入約為 490 萬元/公里，高於全 國高速公路的通行費收入平均價格 389 萬元/公里。

浙商滬杭甬 REIT 項目公司指浙江杭徽高速公路有限公司，REIT 發行前最大股東 為浙江滬杭甬高速公路股份有限公司。2020 年項目公司實現營收 4.57 億元，同比 降低 22.1%，預計 2021、2022 年營收將達 6.44、7.05 億元，增速分別為 41.02%、 9.39%；2020 年項目公司實現淨利潤 1.47 億元，同比增長 59.5%，預計 2021、2022 年淨利潤分別為-0.37、0.19 億元。

（二）平安廣州廣河 REIT

廣河高速連接廣州、惠州與河源，途徑經濟發達的珠三角核心區與經濟欠發達山 區，項目底層資產為廣州段，於 2011 年 12 月全線建成通車，雙向六車道。項目 屬於基礎設施補短板行業中的收費公路基礎設施，位於粵港澳大灣區，屬於政策 優先支持的重點區域。

平安廣州廣河 REIT 項目公司為廣州交投廣河高速公路有限公司，REIT 發行前系 廣州交通投資集團有限公司全資子公司。廣州廣河項目資產的建設投資概算約 70 億元，折合單公里為 0.97 億元；2019 年含稅通行費收入約 7 億元，對應單公里含 稅收入約 997 萬元；2021/2022 年度預計現金分派率為 5.9%和 6.7%。廣東省交通 規劃院預測廣河高速公路廣州段 2021-2031 年車流量 CAGR 為 7.5%，2032-2036 年 CAGR 為 4.5%。

（三）中金普洛斯 REIT

中金普洛斯 REIT 基礎設施資產由行業龍頭普洛斯公司分布於京津冀、長三角及 大灣區的 7 個倉儲物流園組成，建築面積合計約 70.46 萬方，可租賃面積合計 70.76 萬方。截至 2020 年底，中金普洛斯 REIT 底層倉儲物流資產加權平均出租率約 98.72%，合同租金及管理費約 42.64 元/月/平方米，估值約 53.46 億元。

中金普洛斯 REIT 項目公司包括崑山普淀倉儲有限公司、蘇州普洛斯望亭物流園 開發有限公司、普洛斯(廣州)保稅倉儲有限公司、廣州普洛斯倉儲設施管理有限 公司、佛山市順德區普順物流園開發有限公司、北京普洛斯空港物流發展有限公 司。

四、航運業年度策略：集運景氣持續，格局優化重塑價值

4.1、外貿集運行業：景氣延續，實現價值鏈延伸

回顧外貿集運運價，再創歷史新高

2020 年以來，集運行業運價依舊正在創造一輪史無前例的周期，綜合運價指數無 論是 SCFI 指數或者 CCFI 指數，近期均實現了歷史新高，且仍在輝煌的上漲。以 2020 年初運價對比，當前指數點 SCFI 同比上漲了 313%，CCFI 指數同比上漲了 215%。

美線運價先行，歐洲運價接力，雙雙處於歷史新高

選取集運兩大經典航線美西與歐洲航線運價進行分析，2020 年下半年美西航線 7 月率先發力，從底部逐步上行，在 2020 年 Q4 圍繞 4000 美金/FEU 進行波動，到 目前美西航線運價突破 5000 美金/FEU，2021 年 9 月初達到 6266 美金/FEU。 歐洲航線則從 2020 年 Q4 開始大幅上漲，一路上漲至 2021 年初突破 4000 美金 /TEU，隨後在 2021 年 4 月底，重新開啟一輪上漲攻勢，當前美西與歐洲航線運 價均創造歷史最高峰值，且上漲趨勢仍在繼續。

同樣，高景氣運價拉動下，歐美線運價年度均值實現大幅上漲。以美西航線舉例， 目前年度均值為 4456 美金/FEU，2010-2020 年年度均值為 1866 美金/FEU，較均 值上漲 138%；歐洲航線目前年度均值為 5022 美金/TEU，2010-2020 年年度均值 為 1023 點，上漲幅度為 390%。

始於周期，供需錯配引發周期上行

（一）全球疫情擾動下，集運市場先抑後揚

2021 年以來，集運行業遭遇供給端制約，從缺箱到港口擁堵，都在打擊行業的運 行效率，集運行業船舶持續運行受限制的情況下，行業運價再次開始一輪上漲。 其中美西航線從 2021 年 1 月的 4000 美金/FEU，上漲至 9 月的 6266 美金/FEU； 歐洲航線從 2021 年年初 4000 美金/TEU，上漲至 9 月初的 7443 美金/TEU。

（二）需求端，國內比較優勢鑄就出口高增長

疫情背景下，2020 年以來對集運需求端先抑後揚，隨着國內在疫情控制上的比較 優勢，全球貿易格局呈現國內出口旺盛，中國產業鏈供應全球需求的局面，全球 貿易出口需求逐步從疫情背景下得到修復。

國內出口增速維持高位，9 月出口（美元計）同比增長 28.1%，同比增速較 8 月 （25.6%）和 7 月（19.3%）明顯加快。就兩年年均增速而言，9 月的增速（18.4%） 也快於 8 月（17.0%）和 7 月（12.9%）。按季度來看，三季度出口兩年年均增速 達到 16.1%，高於二季度（14.2%）和一季度（13.4%），出口增速逐季上升； 情背景下，隨着國內出口高增長，國內沿海港口集裝箱吞吐水平也在保持穩健增 長。8 月國內沿海港口集裝箱吞吐量為 2478 萬 TEU，同比 2020 年增長 3%，同比 2019 年增長 9.5%。

（三）供給端，疫情反覆降低行業有效供給

集運行業供給衡量的是行業周轉水平，一方面取決於集運行業總的運力水平，由 每年交付拆解船舶運力決定每年總的運力新增規模。同時還需要考慮行業的周轉 率問題，因為班輪運輸都是固定時間周期運作，如果出現極端情況影響了行業運行效率，那麼將會降低集運市場的有效供給水平。疫情以來對集運行業衝擊最明 顯的是降低了行業運行效率，缺箱堵港的情況下，行業面臨供給端嚴峻的短缺問 題。

從行業整體運力來看，集運行業運力水平步入低速增長時期，2020 年新增運力增 速為 3%，全行業運力規模總計為 2364 萬 TEU。運力步入低增速原因在於供給端 交付船舶數量度過了高峰，年度新交付船隊數量下降。對比 2017-2020 年新交付 船舶數量年度數量分別為 117/128/105/86 萬 TEU，交付運力步入下降通道。

疫情反覆衝擊集運行業供給端效率，缺箱堵港事件頻繁發生。從集運運行的全路 徑看，從港口到集運公司，都在降低運作效率。首先，港口這一環節，從船舶靠 港卸貨，港口貨物運輸，再到船舶裝貨，幾大環節之中疫情影響人員的運作效率， 目前歐美港口擁堵嚴重，對集運公司來說，船員疫情問題也會影響船舶正常的排 班運作，船舶單次航次周期拉長，耗費的時間浪費在港口排隊上，以洛杉磯港為 例，最高船舶等待時間在 10 天，若考慮正常情況下船舶航次周期為 30 天，則這 多耗費的 6 天時間將導致行業效率下滑 20%。

格局優化，集運產業鏈實現價值延伸

（一）周期上行，景氣持續，運價指數新高

對集運行業而言，有理由相信目前集運業已經進入有序競爭階段，從行業持續推 進的聯盟化運作，到各大遠洋航線的份額穩固，格局優化之後行業已經能夠看到 價值底部的存在，尤其是在疫情爆發初期行業展現出了高度自律應對貨量下滑， 保障行業運價水平的穩定，行業內部競爭將率先趨於平穩。（報告來源：未來智庫）

行業集中度角度，集運行業競爭格局實現優化，大船交付之後成為行業走向價值 毀滅的源頭，但也加速了行業併購重組。過多供給交付，遭遇低迷需求危機，惡 性低價競爭充斥市場，行業運價在 2016 年出現十年低點。行業開始走向收購重組， 經歷大公司併購小公司的進程。行業集中度出現提升，目前行業前十大集運公司 運力份額占比從 2003 年的 52%提升至 2020 年的 85%，CR5 更是達到 65%。集中 度提升之後，市場出清小船東，有助於行業運價的穩定。

集運行業公司成立三大聯盟之後，在歐線美線航線上均處於絕對領先地位。歐線 市場，三大聯盟合計份額 89%，美線市場三大聯盟公司合計份額達到 99%。目前 三大聯盟步調一致，在行業低迷周期通過停航削減航班保證運價，在行業復甦周 期背景下改變以往份額優先策略轉為盈利優先。對比疫情期間行業運價表現，集 運公司在面對外部威脅時期，一改昔日降運價搶貨量的策略，而是選擇通過削減 活躍運力來降低市場供給船舶，穩住市場運價即使犧牲貨量與市場份額。在 2020 年初疫情席捲全球背景下，各國貿易貨運量處於衰減狀態，集運市場需求端遭受 打擊，但從歐美航線運價對比看，美西航線在 2020 年上半年處於平穩有升狀態， 歐洲航線雖有下降但依舊同比 2019 年持平。以最極端疫情時期運價水平參考，集 運行業格局優化能夠兌現運價的價值底部區域，擺脫這個行業以往無序競爭的局面。

（二）加強端到端建設，提升服務價值鏈

集運龍頭馬士基開啟轉型之路，強化端到端物流建設。從集運公司傳統的業務模 式看，貨物從端到端運輸全程中，船公司主要負責海上運輸，航程時間長重資產 屬性明顯。而在兩端陸地環節，尤其是從港口到客戶工廠這部分物流端，大部分 都是交付給貨代進行代理，從而割裂了船公司與客戶之間的粘性。參考海豐國際 的成功經驗，我們認為船公司存在拓展端到端物流運輸的必要性，同時以行業龍 頭馬士基近些年的轉型與布局分析，行業變革已經開始。

行業龍頭馬士基正在逐步打造一家提供真正的端到端物流解決方案的公司，幫助 客戶管理並簡化其全球供應鏈。為大小型企業提供包括海運、內陸、洲際鐵路在 內的針對性運輸方案，完善供應鏈管理、倉儲和配送、供應鏈發展服務，以簡化 集裝箱運輸流程，還能為客戶提供完善的支付、保值、保險等金融服務，同時提 供冷鏈物流、電商物流、報關服務等第四方物流解決方案，進一步滿足客戶對端 到端的供應鏈需求。

（三）新增訂單有限，難以複製軍備競賽

集運行業的訂單水平決定未來行業可交付船舶總量，從而決定了供給端重要因子 交付船運力。對於行業訂單船，我們認為應該區分為兩類，第一類是為了擴張份 額進行訂造的新產能，第二類則是為了更新資產狀況替換老舊船數量。 回顧行業訂單船數據，自 2017 年以來，行業累計在手訂單數量呈現下降趨勢，同 時占行業總的運力比重也逐步下降。但隨着 2020 年下半年以來運價水平的大幅度 提升，行業新訂單水平逐步提升。2021 年以來行業新簽訂訂單規模為 224.4 萬 TEU，超過過去五年每一年訂單數量，並且目前在手訂單總量占比來到了 17%，也是近五年訂單運力占比新高。

縱觀集運行業近十年的變遷，行業發生了多次產能擴張活動，巨頭公司大肆建造 大型船隊來積壓競爭對手。第一階段在 2009-2015，第二次船舶大型化開啟，馬士 基利用成本優勢發動價格戰，行業經營慘澹、集中度緩慢上。第二階段 2015 年起， 第三次船舶大型化訂單開始交付，行業盈利徹底崩塌，3 年 7 起併購、1 起破產， 集中度快速提升。目前，一系列的併購整合後，行業聯盟再次重組，目前形成了 以 2M、海洋、THE 聯盟為主的三大集運聯盟，聯盟之間共享倉位、共享航線， 避免惡性競爭。從馬士基目前在手訂單判斷，大船接近交付尾聲，市占格局基本 固化，新一代軍備競賽目前沒有看到苗頭。巨頭們的戰略已經從爭搶市場份額， 變為做大存量蛋糕，因此行業新一輪產能擴張發生概率較低。

4.2、內貿集運行業：格局優化，步入景氣起點

內貿運價趨勢上行，目前處於景氣周期起點

（一）運價均值上移，當前處於景氣起點

內貿行業運價水平均值處於提升趨勢，以內貿運價指數 PDCI 觀測，2016-2020 年 內貿運價整體指數均值逐步抬升。2020 年指數均值為 1202 點，較 2016 年 1115 點，漲幅在 7.8%。其中 2016/2017/2018/2019 年，內貿運價指數 PDCI 均值分別為 1115/1229/1126/1221/1202 點。

（二）行業淡季不淡，旺季提價周期可期

內貿集運市場具備典型的季節性特徵，往年傳統旺季需求在四季度，四季度的大 宗集運需求較高，因此整體年度運價一般呈現出前低後高的趨勢。參考 2016-2020 年內貿運價指數，Q4 一般均為當年季度運價最高值，下半年存在較強的漲價趨勢。

短期供需改善釋放彈性，中期迎來格局優化

（一）短期供需關係改善，緊平衡下進入提價周期

需求端，內貿集運跟隨國內經濟發展，產生對大宗商品的運輸吞吐需求。一方面受益總量環節，國內沿海港口吞吐量的持續增長，拉動國內集裝箱貨運方式需求 提升；在另一方面，集運的模式也在逐步替代散貨水運、公路運輸，享受滲透率 提升的紅利。2020 年，內貿集運市場吞吐量為 8205.5 萬 TEU，同比增長 8.4%； 近三年，內貿集裝箱貨運吞吐量增速分別為 7.07%/16.3%/8.4%，行業維持快速增 長趨勢。

（二）中期競爭格局優化，保障行業穩態盈利

集運行業難以逃脫周期屬性，以外貿集運為例，近十年歷史上出現過很多次下行 周期，往往會導致行業進入破產重組期，龍頭公司依靠併購實現優化競爭格局。 大船交付之後成為行業走向價值毀滅的源頭，但也加速了行業併購重組。過多供 給交付，遭遇低迷需求危機，惡性低價競爭充斥市場，外貿行業運價在 2016 年出 現十年低點。於是行業開始走向收購重組，經歷大公司併購小公司的進程，目前 行業前十大集運公司運力份額占比從 2003 年的 52%提升至目前的 85%。

服務鏈條延伸，提升物流附加值

（一）港到港服務為主，增強門到門能力

內貿集運服務分為兩類，港到港服務（CY-CY）和多式聯運服務兩種。多式聯運服務根據客戶的不同選擇，主要可細分為門到門業務（D-D）、港到門業務（CY-D） 及門到港業務（D-CY）。多式聯運服務模式下集運公司向客戶提供包含水路運輸 及陸路運輸方式的集裝箱物流服務，提升公司服務附加值。

以集裝箱作為載體進行運輸避免了貨物反覆裝卸，集裝箱可以在水路、公路、鐵 路等多種方式之間進行轉運發揮銜接作用，促進各種運輸方式深度融合，發揮組 合效率和整體優勢，為客戶提供無縫銜接的門到門服務。多式聯運的廣泛運用有 利於加快物流運作和管理方式的轉變，通過集裝箱將大件、大宗商品包裹化處理， 提高物流運作效率和產業鏈協同效率，還有助於促進集裝箱物流行業與上下游所 服務的製造業實體間的協同聯動，促進制造業實體經濟發展。

（二）海上運輸為主，拓展物流一體化

收入端，實現延長產業鏈服務，抵禦行業周期波動。縱觀周期產業，細分領域龍 頭可以依靠產業鏈一體化，橫向擴大規模縱向一體化，進行降低各大環節對外依 存度，加強抵抗風險能力，提升公司盈利穩定性。向產業鏈上下游延伸也是海豐 國際一直以來的競爭力所在，公司能夠為客戶提供海陸一體化的綜合物流服務。

海上環節，可以提供高頻率高密度的航線網絡；陸地端，在端到端物流環節，依 據客戶的需求進行貨運、倉儲、堆場以及代理服務。公司將集裝箱運輸服務擴展 到陸地，相比傳統集運公司提升與客戶之間的粘性。在海運業周期底部區域，依 靠陸地物流服務能有效對沖業績下行風險，提供更加穩定的業績。

4.3、干散貨與油輪行業：低谷已過，曙光來臨

散貨運價回暖，油輪運價擺脫低迷期

散貨市場運價表現處於景氣水平，BDI 指數自 2020 年以來逐步攀升，當前 8 月 BDI 指數均值為 3899 點，同比 2020 年同期上漲 157%，散貨運價指數處於十年新 高水平。

油運市場目前運價處於階段性低谷，自 2020 年油運景氣高點逐步回落之後，今年 以來油運市場 VLCC 運價持續處於低谷區間，但隨着行業需求端的逐步回暖，後 續油運市場景氣度有望逐步改善。

干散貨市場供給導致效率下降，需求端受益全球經濟復甦

供給端，干散貨市場同樣面臨港口擁堵情況。船港口擁堵嚴重是導致干散貨運費 節節攀升的主要原因，起大幅削減了航運企業的有效運力，若港口擁堵問題還將 持續，干散貨運輸市場或將還會有新的一輪上漲行情。需求端，考慮到疫情逐步 緩解，全球經濟逐步復甦趨勢。預計 2021 年鐵礦石、煤炭、糧食、小宗散貨貿易 量增速分別為 1.7%、4.1%、3.3%、4.8%，干散貨整體增速 3.6%。

油輪行業需求邁過低迷周期，供給端船舶持續退出

2021 年上半年，新冠疫情仍抑制着石油需求。雖然在新冠疫苗接種的持續推進下， 石油需求呈現逐步復甦的趨勢，但仍低於疫情前水平。2021 年上半年，全球石油 消費約為 9,562 萬桶/天，較 2020 年同期上漲 6.03%，但較 2019 年同期下跌 4.51%。運輸需求端， 2021 年上半年，海運石油貿易延續了 2020 年四季度疲軟 的態勢。同時，石油供給緊縮以及石油價格上漲加速了石油去庫存的進展。2021 年 1-6 月，OECD 商業庫存從 30.26 億桶降至 28.64 億桶，去庫存的過程使油輪運 輸需求承壓。

2021 年下半年，石油需求逐步改善的預期以及 OPEC+減產規模的逐步縮減將推 動海運石油貿易量逐漸回升。同時，隨着檢修季的結束，煉廠開工率將逐步回升， 疊加四季度傳統油運旺季，有望使需求端進一步改善。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。