PitchBook：私募股權2020年中跟蹤報告 回顧各項預測合理性？

早前PitchBook對2020年全球私募股權市場做出預測，眼下半年已過，PitchBook整理了年中跟蹤報告以回顧各項預測的合理性和準確性。

方凱煜丨編譯

熊巧丨編輯

PitchBook丨來源

預測1：私募股權募資總額同比2019年將下降

預測依據：包括黑石、Vista Equity Partners和倫納德格林（Leonard Green）在內的大多數大型私募股權公司2019年募資創下新紀錄，2020年將進入資本部署階段。與以往各年相比2020年的私募股權募資依然強勁，但目標規模定在100億美元以上的基金確實已經寥寥無幾。

變數考量：為了維護持續合理分紅，LP有必要將資金重新配置到新基金，在這種情況下GP可以迅速募集資金，預計一些50億美元以上的大型基金將會成立並在2020年底關閉，另外歐洲三大私募股權投資公司也準備在2020年募集大型旗艦基金。

2020年中判斷：正確

2020年上半年私募股權募資已經降溫，儘管原因同預測略有出入。疫情之下，IR團隊只能遠程操作，與LP有長期穩定關係的管理人受此影響相對較小，一些公開上市的GP表示在經濟因為疫情停滯最嚴重的第二季度，募資規模反而創紀錄新高。相反，一些新晉基金管理人選擇等到塵埃落定後才開車上路，這導致市場上的投資工具有所減少。

疫情對歐美市場都有較大衝擊。2020年上半年北美基金募資總額僅為1153億美元，遠低於去年3222億美元。歐洲的募資也不穩定，上半年總計只有240億歐元（283億美元），但一些大型基金有望在今年下半年挽回一點局面。7月初，倫敦的CVC資本募集了一支21.3億歐元（240億美元）的併購基金，為歐洲有史以來最大的私募股權基金。在此基礎上，BC Partners和殷拓集團（EQT）等老牌基金管理公司的基金將共同推動官方募資數據增長，繼續凸顯歐洲在基金管理生態系統中的相對優勢。

來源：PitchBook

預測2：另一家大型另類資管公司將被收購

預測依據：布魯克菲爾德（Brookfield）以47億美元收購了專注信貸的橡樹資本，軟銀以33億美元收購了老牌私募股權和私募債管理公司Fortress，其他資管公司也摩拳擦掌向綜合型資管平台轉型。專注於信貸業務的銳盛投資（Ares Management）和Centerbridge Partners就可以成為黑岩（BlackRock）自我拓展的有力抓手，Antares對擁有小型貸款業務且剛IPO的殷拓EQT而言也是其拓展美國信貸一個不錯的選擇。

變數考量：GP Stake的興起提供了足夠的流動性，資管平台暫時沒有需求出售變現。黑石、布魯克菲爾德和黑岩等大資管平台已經占據大多數市場份額，其他基金管理人可以走「小而專」的定位路線。

2020年中判斷：偏離

2020年暫無對主要資產管理公司的收購整合，恰恰相反，殷拓EQT將其涉及40億美元在管資產的信貸業務出售給了競爭對手橋點（Bridgepoint），而德太投資（TPG）分拆了有十年合作關係的附屬公司Sixth Street Partners。GP Stake繼續發展，無需出售整個公司就可以為創始人提供企業成長資本和流動性。儘管下半年仍然有可能出現重大合併，但是疫情結束之前大機構似乎不會作出任何重大決定。

預測3：主權財富基金和養老金將朝成熟投資者演變，提升對投資的控制權

預測依據：許多主權財富基金和養老金已經適應了私募資產配置，正繼續向成熟投資者轉變。為了費用最小化和收益最大化，這類投資者選擇了直接投資和共同投資。加拿大養老金計劃投資委員會（Canada Pension and Investment Board）和新加坡政府投資公司（GIC）等一些大機構已經活躍在直投領域，或將吸引後進者加入。

變數考量：一些表現不佳的直接投資（比如沙特阿拉伯公共投資基金PIF對Uber的投資）可能會導致主權財富基金更加謹慎行事，放棄直接投資和共同投資等對私募基金的配置。此外，現實情況表明加州公務員退休基金（CalPERS）和美國其他大型公共養老金可能要以一般人養老金好幾倍的數字向交易員支付市價酬勞，這直接否定了任何組建內部交易團隊的行為，加州公務員退休基金（CalPERS）最近也宣布將不再優先考慮組建直接交易團隊。

2020年中判斷：正確

2020年上半年，主權財富基金和養老金對美國私募股權的直接投資有所增加，增加私募配置的同時偏向直接投資以期逐步轉型成熟投資者。近幾個月，主權財富基金和養老金正積極布局上市公司私募（PIPEs），原因是疫情和隨之而來的經濟下行使得第一季度上市公司股價暴跌，新發股票井噴帶來了許多交易機會。例如，公用事業公司太平洋電力在宣布破產後向包括新加坡政府投資公司在內的幾個機構投資者發行了價值32.5億美元的股票定增，疫情下業務關停的嘉年華郵輪也從沙特阿拉伯公共投資基金獲得了3.7億美元的注資。

美國大型養老金計劃已表示要加大對私募市場的投資，對投資組合擁有更多控制權。加州公務員退休基金準備對投資組合實施槓桿化，將更多資金投入私募債和私募股權，該養老金也會擴大對共同投資和新興基金管理公司的配置，以便獲得更多控制權。威斯康辛州投資委員會（Wisconsin Investment Board）和德克薩斯州教師退休體系（TRS）等其他的養老金也在轉型浪潮當中，後者今年加強了對投資組合的控制並增加了直接投資，去年30億美元房地產直接投資已經是完成了該類資產投資目標的一半。預計大型主權財富基金和養老金計劃將繼續創新，小部隊也將逐步跟上。

來源：PitchBook

預測4：四大上市GP（黑石、阿波羅、KKR、凱雷）推出戰略產品的速度將是同規模非上市GP（貝恩資本、德太、華平、安宏）的兩倍

預測依據：大型上市GP採取了從上市公司轉為C類公司等措施提升股價，這樣拓展新的戰略產品不僅有助於擴大資管，還有利於收入流多樣化，以適應各種經濟環境和進一步提升股價。

變數考量：大型上市GP的成功將受到其他GP的追趕甚至趕超，同等規模的非上市GP也在從零起步，新發行的產品變成了核心產品。因此，LP可能會調轉方向，與其投資於綜合型資管平台的新產品，不如投資於專業型的精品GP，這也會阻礙上市GP的步伐。

2020年中判斷：正確

疫情爆發以來，大型上市GP對發起新基金有着更強的投機心理。過去一兩年上市GP本就在涉足新領域，比如黑石推出了首支成長型股票基金，阿波羅推出了專注飛機租賃的「領航員航空基金」（Navigator Aviation Fund）。2020年，GP加快了開發新產品的步伐：KKR的錯位機會基金（Dislocation Opportunities Fund）最終募資40億美元；阿波羅正在啟動重點發放10億美元級別貸款的新信貸業務，總規模120億美元；為利用槓桿貸款市場的低位定價，黑石的GSO信貸部門推出了貸款抵押債券CLO機會投資基金。

過去兩年，非上市GP也推出了一些新產品，比如貝恩資本和德太的首次公開股票投資基金，安宏近期也關閉了全球科技基金首期，但是總的來說私有GP不像上市GP那樣激進。預計疫情結束後投資前景仍不穩定，上市GP仍有施展空間。

預測5：GP將延長優秀資產的持有時間

預測依據：許多私募資產持有期超過10年，私募基金生命周期也相應地會比規定的長，所以基金管理人經常需要延長持有期。由於長期牛市，許多投資組合公司已經實現了財務目標，通常情況下將迎來出售，但是幾乎所有GP都不急於打出這些王牌準備長期持股，這時最大受益者就是GP主導的S基金交易，該類交易過去10年實現了爆炸式增長，是S份額中增長最快的板塊。

變數考量：相比於基金延期變現，LP可能會尋求更快的方式。投資者可以拒絕基金延期和GP主導的二手交易，要求GP按原定計劃退出。

2020年中判斷：有待觀察

持有時間的中位數和前25%都有所上升，但前10%略有下降。隨着GP持有王牌的時間拉長，其他投資組合公司也努力維持運營，預計未來幾個季度上述3個數字還會繼續上升。當前經濟不確定性較大，GP幾乎都放棄了所有的退出機會。數據顯示，退出事件數量逐年大幅下降，預計該趨勢至少會持續到今年年底。

GP為投資組合公司募資所作的創新層出不窮，比如近年來扶搖直上的設立附屬基金或者為現有基金尋求優先股募資。這些募資選項讓GP能夠為投資組合公司紓困，然後在基金的投資期結束後伺機收購附加項目。附屬基金通常由LP募集，而優先股募資通常由專業公司來負責，如Whitehorse Liquidity Solutions和17Capital。

當前，經濟海域波濤洶湧，GP不得不將所有投資組合公司都拴在手邊，但是一旦抵達風平浪靜的海岸，GP第一個出售變現的應該是最值錢的大件。危機結束後，許多GP勢必要募集新基金，此時如果能夠向LP展示一些成功退出的戰績，對獲得新的資金大有幫助。當然，出售最有價值的公司也能為GP換回大筆資金，有利於GP自己為新基金提供出資承諾。

來源：PitchBook

預測6：VC-To-PE併購交易將激增

預測依據：專注軟件併購的GP越發增多，VC投資的項目被PE併購的事件（VC-To-PE併購交易）也繼續增加，2000年至2018年，北美和歐洲VC-To-PE併購交易的複合年增長率為17.9%，同期總併購增長率為9.4%。有VC融資背景的公司本身成熟度和豐富性也在上升，增加了PE可瞄準的目標。科技公司持續拉動着一二級市場的投資回報，這一領域的投資有所增加也是自然而然的事情。

變數考量：有VC融資背景、成長快、燒錢多的科技公司（如WeWork）試圖通過上市獲取流動性卻出師未捷遭遇滑鐵盧登上了新聞頭條，而另一邊PE開始關注現金流和盈利能力，再投資這類VC背景的公司將會變得謹慎。引發轟動的失敗案例可能影響整個新興科技公司板塊的投資基本面，迫使PE將目標鎖定在更成熟的科技公司（即沒有VC背景），這是對VC-To-PE併購交易的最大威脅。

2020年中判斷：偏離

全球疫情導致VC-To-PE的併購交易占比同比下降16.9%，但可以幫VC實現退出的併購基金的比例卻逐年保持穩定並無多大變化，這表明VC-To-PE的併購交易仍在持續。2015年和2016年有13.2%的VC退出都流向了PE，但是2016年VC併購退出的比例同比下降了12.8%。此外，股市復甦導致2020年第二季度VC項目IPO增加，這也導致VC轉PE併購的交易數量減少，預計今年其餘兩個季度會有更多這類交易完成。不過， 2020年上半年共有39起特別目的併購公司（SPACs）IPO，總計募資超過120億美元，幾乎超2019年，這些空殼公司為風投項目提供了一種雜糅IPO和併購的退出選擇，可能會分散一部分風投轉私募交易。

PE之所以青睞VC項目，是因為這些高增長的科技公司便於與投資組合公司組裝，而且VC機構本身也可以充當盡職調查的晴雨表。儘管目前的疫情暫時抑制了交易，VC也不願廉價出售優質資產，但顯然PE仍然興趣十足並將繼續促成交易。

預測7：成長型股權交易將繼續擴張

預測依據：越來越多的公司已經走完了後期VC融資的階段，但是現金流轉正還需要兩次以上的資本注入，因此成長型股權交易將繼續激增。通常維持私有化意味着企業不會尋求IPO而會再進行一輪成長融資，恰好在供給側方面許多大型GP正拓展業務版圖開發成長股權。成長階段的企業基本面比較喜人，也不存在控制權溢價的問題，因而受到GP和LP的青睞。

變數考量：與VC轉PE收購類似，成長型股權交易通常更青睞科技股，許多交易目標的估值出現了通脹，類似於近年來後期VC出現的情況。不過，惡名昭著的失敗案例將會大大打擊投資者的信心。

2020年中判斷：有待觀察

成長型股權交易在GP中越來越受歡迎，大量基金積極瞄準這類投資，成長性股權對許多GP來說變得越來越不可或缺，全球疫情則只是一個助推器。當前疫情引發的經濟環境使得GP很難執行併購，由於不了解疫情何時消退、收益何時穩定，買賣雙方會在估值上產生分歧，相反成長股權投資則具有較好的前景。如果公司需要資金的話，那成長型股權交易一定是比較受歡迎的選擇，一是未來公司能以更高的估值出售多數股權，二是PE的運營強度往往比VC更高，有助於企業渡過難關。

2020年有一些著名的GP執行成長型股權交易的案例。今年6月，美國私募股權公司Thoma Bravo和麥迪遜·迪爾伯恩投資（Madison Dearborn Partners）向芝加哥的企業軟件公司Syntellis投資了5億美元。今年5月，Vista Equity Partners和KKR各自收購了印度電信公司Jio2.32%的股份。老牌成長型股權投資公司Insight Partners和Spectrum Equity Investors都在2020年籌集了成長型基金，前者獲得了華盛頓州投資委員會（Washington State Investment Board）2億美元的巨額承諾。黑石和德太等知名公司目前也擁有開放式成長型基金，表明這種策略正變得更加主流。預計2020年成長型股權交易將超過2019年，而併購交易將下滑不少。

*本文僅代表作者觀點。