重陽投資：不追太熱的東西，在高點時別忘了是有周期的

來源：人大重陽

「（業績）有壓力不一定是壞事，裘總以前打過一個比方，我覺得挺到位的：你選了一條認為正確的路，然後舉着火把走在前面。

但是，走了兩三步之後發現沒人跟着，這時候你肯定會想，我這路是否一定是最值得走、或者最該走的那條路？

市場還是蠻聰明的，如果你真的發現了一個很好的東西，應該不會等太久就有別人也認識到。」

在談到投資中的耐心與自我反思時，重陽投資聯席首席投資官陳心如是說。

在私募的江湖裡，重陽投資是繞不開的一家機構，特點也很鮮明，誠如其寫在核心投資理念裡面的，「價值投資，絕對收益」。

2020年的市場風格，對於重陽投資這類機構來說，在業績表現上不會顯得很突出，甚至短期有點靠後。

但是，重陽並沒有在壓力下動作變形，堅持着自己一以貫之的投資方法和風格。

2021年，特別是牛年以來「抱團股「大幅下跌中，重陽旗下反而全線飄紅，一些產品逆市取得了兩位數的正收益。

這類場景在過往的歷史上也曾反覆出現過，所以，拉長了時間來看，重陽整體業績不僅不差，還比較出色；

第三方數據顯示，重陽最早的一支產品—重陽1期，成立於2008年9月，至今，將近13年的年化回報16%。

重陽第一支主動對沖型產品於2012年年底成立，至今，年化收益**.*%，累計收益***.*%。（具體產品信息可點擊認證查看）

這一幕會讓人聯想到《阿甘正傳》中的阿甘，那個把自己的智慧、信念、勇氣集中在一點，什麼都不顧地一直跑下去，最終跑到勝利終點的阿甘。

在充滿機會和誘惑的投資世界，在淨值排名和客戶預期的壓力下，投資決定總是非常輕易地半途而廢。

而「阿甘」型的私募，註定是一個長跑者，還要具有堅忍的耐力和過人的體力，而且長期看來速度也並不慢。

在重陽投資看來，私募的核心商業邏輯正是在於給客戶帶來絕對收益的體驗，在不同市場區間運行時淨值穩健、可持續成長。「絕對收益」不光寫在其核心理念中，更是深深刻在其基因里。

早在2001年，上海重陽投資有限公司就已成立了，主要管理自有資金，一直到2008年才成立首隻陽光私募基金，開始轉向為外部客戶做資產管理。

也正因為過去多年管理自營資金的經驗，重陽投資始終把風控放在第一位，「寧可少賺，不能大虧」。

2015年大牛市中，投資者熱情高漲，資金大量湧入，很多的私募機構藉機拓展，迅速做大。

重陽反其道而行之。

當時關閉了旗下不少產品的申購，同時還逐步提高了對沖產品的套期保值比例。

儘管在短期內，這種措施會損失一定的公司收益，但就長期而言，它保護了客戶的利益，以及業績的可持續性。

日前，聰投走進重陽投資，與總裁王慶、聯席首席投資官陳心、兩位投資經理王世傑、吳偉榮進行了4個多小時的深入交流。

陳心介紹，重陽整體的理念方法可以概括為「基於深度價值研究的逆向投資」，事實上，這是一句老話了，多年來在內對外都有強調。

但這一次，我們對此有了不一樣的理解和體會：

深度價值研究、逆向投資是他們的兩個標籤，但絕不僅僅於此，重陽並不是簡單地做所謂Deep Value類型的深度價值投資。

他們也有涉足新經濟領域、一樣會買成長股、但，所有這一切都根植於深度價值研究，並伴之以一定的逆向手法。

「買它不會是在它最受追捧的時候，而是它自身遇到挑戰、在行業逆風的時候，同時你覺得這家公司可以看得很長遠。」

從對話中，可以發現這套理念和方法已經固化到重陽投研的方方面面，將個人的力量轉化為整個組織的力量。

我們由此總結了重陽在投資上的特點和規則：

1.低回撤、高勝率、中長期較高收益

2021年及長期的業績回報開頭已有提及，而從往年幾次市場大幅調整中看，重陽體現出了低回撤的特點。

2018年市場大幅調整期間，滬深300指數下跌31.6%，重陽產品整體回撤僅8%左右。

2015年6月股災期間，滬深300指數下跌27.2%，重陽首支主動對沖策略產品淨值逆市上漲32.2%。

數據統計顯示，投資者持有時間越長，盈利體驗越好。

持有重陽首支主動對沖策略產品12個月，獲得正收益的概率為92%，平均收益16%。

如果進一步拉長時間，持有至24個月，獲得正收益的概率為100%，平均收益30%，而同期指數的虧損概率高達26%。

註：統計區間：2012年12月31日-2020年1月29日，月度數據。

2不追逐太熱的東西，時刻關注「估值安全邊際」+「流動性」

重陽投委會每季度至少開一次會討論策略觀點，確定倉位上下限，也會對行業集中度給出指引。

在確定的倉位範圍內，投資經理可以從股票池中選擇標的。

在重陽內部，投資標的被分成了四大類型：

1.成功概率很高、成功後收益率中等，失敗概率很低、失敗後虧損率很低。

2.成功概率很低、成功後收益率很高，失敗概率很高、失敗後虧損率很高；

3.成功概率中等、成功後收益率很高，失敗概率中等、失敗後虧損率很低；

4．成功概率很高、成功後收益率很高，失敗概率很低、失敗後虧損率很低

「重陽做投資，進入組合的股票肯定是第一、第三、第四類的機會，如果發現了第四類機會，那就要重倉出擊。」重陽創始人裘國根在內部分享時說。

在重陽投資，無論是研究員研究公司、推薦股票，還是投資經理在選擇投資標的的時候，已經形成一個習慣：不追逐太熱的東西。

某種程度上這其實也意味着，短期階段性來看，重陽投資都不會是跑在最前面的機構。

但投確定性更大的標的，並長期堅持下去，勝率自然就高，絕對收益就高

3價值投資接力法，長期堅持「賺上半場的錢」

確定投資標的後，持有多久賣出呢？

重陽投資提出了「價值投資接力法」，即投資標的達到預期收益後，不要簡單機械地長期持有，而是通過「接力」的方式換成另一個安全邊際更大的投資標的。

巴菲特價值投資的思路是買入並持有，然後伴隨公司的成長。

而重陽認為在一個高度信息化的時代，市場有效性越來越強，把價值投資簡單地理解成長期投資是一個誤區，接力法更符合A股市場特點。

裘國根說，「重陽不簡單夢想在一隻股票上賺八倍，但通過『接力』的方式先後在三隻股票上賺一倍，同樣可以達到賺八倍的效果，而且後者容易得多，現實得多，流動性也好得多。」

重陽要賺的是上半場的錢，而不是下半場的錢，尤其不賺最後一部分的錢。

這一理念的背後，有收益率的考慮，更多是風險的考慮。

上半場和下半場的收益率即使是一樣的，但風險肯定不一樣。

如果長期堅持「賺上半場的錢」，那麼收益率一樣的情況下，波動率就更小。

目前，重陽投資的投研人員在30人左右，其中基金經理有8位，都是通過校園招聘自主培養起來的，很多都已經在重陽投資工作了10年左右，甚至更長時間。

他們的理念跟方法論都保持一致，考核也是以絕對收益為標準。

「這個市場永遠不缺機會，但是你要守住風險，不能虧錢」。

以下，是聰投與重陽投資對話的要點和精華內容：

1.「從我們的框架里，周期和防禦的切換是在去年七八月份發生的，到現在我認為周期屬於下半場了，那個時候是上半場。

現在是成長向價值的切換，我認為是價值相對於成長的上半場。「

2「每個人對能力圈的定義不同，一般對一個事物的了解，一定是從信息，到知識，再到判斷的過程。

如果說是在我能力圈範圍內的，一定是信息經過一段時間積累以後，能夠形成我自己的知識，同時能夠運用這些知識做出經得起檢驗、正確率相對高的判斷；我才覺得這個是我能力圈內的東西。「

3我們最喜歡的是，在買的時候它不是抱團股，但是它未來有可能成為抱團股。

4你發現港股中很多比A股便宜，但實際上如果拉長時間來看，以10年為周期的話，那些港股跟A股投資者都很認可的，才是真的能夠跨越長時間周期的高質量公司。

5周期成長行業的投資應該是這樣的：

在它最好的時候，別忘了它還是有周期的。

在周期底部的時候，也不要忘了它是一個成長股。

這兩個結合，我覺得是最好的模式。

6我挺認同凱鵬華盈（KPCB）創始合伙人John Doerr，他有一個特點是，在每次給人融資之前，總是會問一個問題：

如果我把錢投給了你，兩年以後，這個世界會有什麼變化？我很認同這位風險投資家價值取向，也希望所投資的公司不但會為股東帶來合理回報，而且能為國家發展和社會進步帶來積極貢獻。

王慶重陽投資總裁

王慶重陽投資總裁

美國馬里蘭大學經濟學博士。曾先後擔任國際貨幣基金組織經濟學家、摩根士丹利大中華區首席經濟學家、中國國際金融有限公司投資銀行部執行負責人。2010-2011年，王慶博士帶領的摩根士丹利經濟研究團隊連續兩年被《機構投資者》雜誌評選為亞洲區第一名。2013年初加入重陽投資。

王慶：這次調整是從成長到價值的調整

聰投：去年你講了一個方法，提到了4個象限方法判斷市場變化，你認為當時處在第一象限。

王慶：這個框架有助於系統地理解自上而下的宏觀周期性因素如何影響股票市場結構性特徵。

市場在去年七八月份調整過一次，調整的時間比現在還長，當時的調整就是從四象限到一象限過程中出現的調整。

2020年七八月份，經濟景氣周期出現拐點，周期股和防禦股的相對股價表現也相應出現拐點，周期股開始一路向上，到了去年底，很多機構都開始提「順周期」。

而現在這次的調整，就是從一象限到二象限的調整，是從成長到價值的切換，主要是由於流動性周期出現了拐點。去年當時我們說處在第一象限，到明年的某個時候會到第二象限，結果很快就應驗了

這是價值和成長的相對表現，從2019年二季度開始，一直是成長股跑贏價值股，現在經過調整，價值應該階段性會勝出成長。

聰投：有人統計，成長跑贏價值的時間可能是歷史最長的。

王慶：以前沒這麼長過。這次從2019年的一季度開始一直到現在。

為什麼這麼長呢？因為中間有疫情，從而形成有利於成長股的極致條件，相當於做了一次空中加油，否則它不會持續時間這麼長、分化這麼大。

疫情讓經濟更低迷了，使**這種確定性顯得更強；然後利率更低，流動性更寬鬆，就更有利於成長股了。

聰投：這個框架主要是根據經濟和流動性這兩個指標？

王慶：對，影響市場最重要的就是這兩個變量，一個是經濟，也就是看上市公司的業績景氣度；再一個就是看流動性，也就是資金的周期。

因為兩者之間是不匹配、不同步的，所以就出現了這種交織在一起的各種階段性的特點。

聰投：換句話說，現在你覺得是從一象限到二象限的轉變過程中，流動性是收縮的。

王慶：海外流動性是肯定在收縮的，因為美國的國債利率在往上走，我們這邊目前還沒有明顯變化；

但是美國利率的往上走間接會對我們有影響，因為美元利率往上走意味着中美利差在收窄。

在中美利差很大的情況下，中國利率高，美國利率低，人民幣就會有升值壓力，但是當美國利率往上漲，中國不動的話，中美利差就收窄了，人民幣匯率的升值壓力就會有所減弱。

當人民幣匯率升值壓力減弱的時候，反過來也會影響我們資產價格的估值中樞。

過去從2005年開始，一直到2011年、2012年期間，人民幣是升值的，每年升5%~7%，當人民幣有非常強烈升值預期的時候，股票市場的估值中樞就會有明顯支撐。

因為你預期人民幣要升值，肯定趕快買人民幣資產，結果就把估值中樞往上提，所以，美國流動性的收緊邊際上也會通過影響匯率升貶值預期間接影響我們中國市場的流動性。

國債收益率上升的主要原因是實際利率的上升

周期屬於下半場了

價值相對於成長是上半場

聰投：你覺得美債這種收益率的往上，是一個短期現象，還是以後就是往上，不大有往下的可能了？

王慶：收益率本身是一個不斷上升的過程，從去年三四月份到底部以後一直是慢慢上升的，它之所以引起大家的關注，是因為最近一段時間上升太快。

第二，這次美債利率上升的主要原因是實際利率的上升。

名義利率可以分解成實際利率和通脹預期兩個部分，

從去年3月份以來的上升是通脹預期的上升，實際利率基本上比較穩定，最近是實際利率上升。

而實際利率上升對資產價格的衝擊是比較大的，所以引起大家這麼多的關注。

聰投：如果美國還在逐漸收縮，影響到國內，顯然那些高估值的股票會受更大影響？

王慶：尤其從今年初到農曆春節前那種漲法，挺像我們過去說的市場上漲過程中「趕頂」的態勢。

那種狀態很脆弱，有點風吹草動都會調整，更別說由美債利率變化引起的下調，其實是很正常的。

而且，美股調整和A股調整的基本線路是一樣的。

美股的價值股和成長股也是有很明顯的這樣一個切換。但我們跟美股之間不一樣的地方在於，美股是該跌的跌，該漲的漲，然後指數很穩定，在歷史新高附近。

我們這邊是該跌的跌，不該跌的也跟着跌，因為一恐慌有些人就跟着賣，所以說我們的投資者結構相對來講還是不太成熟。

聰投：今年以來有些板塊、像鋼鐵這種，已經漲了不少，寶鋼都漲了50%了，你覺得還能有空間嗎？

王慶：從我們的框架里，周期和防禦的切換是在去年七八月份發生的，到現在我認為周期屬於下半場了，那個時候是上半場。

現在是成長向價值的切換，我認為是價值相對於成長的上半場。

陳心重陽投資聯席首席投資官

陳心重陽投資聯席首席投資官

芝加哥大學工商管理碩士，CFA。曾先後在中國國際金融有限公司、摩根士丹利、里昂證券等金融機構擔任固定收益、汽車和銀行業高級分析師。2009年加入重陽投資。

陳心從業20餘年

在中金入行，2009加入重陽

從投資人的提問中反思學習

聰投：能否先給我們簡單講講當時是怎麼入行的？

陳心：我入行是1995年，開始在中金公司做債券方面的研究投資。1998年我就出國讀書了，後來在香港工作了一段時間，主要在賣方做研究。

之前就與裘國根先生認識，大家都是人大畢業的，也有很多交流。我對裘先生一直很敬仰，跟他也學到了很多。而且我們在投資這件事上有很多共鳴。後來2009年裘先生開始做陽光私募，我就加入重陽了。

聰投：到香港大概是什麼時候？

陳心：2003年，那時候做過銀行業研究、也研究過汽車行業。

因為當時還沒有太多內地銀行在港上市，海外客戶興趣不強，研究更多為內部服務。

後來也對汽車行業很感興趣，因此這兩個行業的研究都有涉足。

聰投：像銀行這類，早年間一開始的時候大家還是比較悲觀的，覺得中國壞賬很多，壞賬率可能都兩位數了。你當時在香港市場，海外的投資人對此的看法是怎樣的？

陳心：當時投資人對中國銀行業比較悲觀，直到2003年政府對銀行業不良資產進行了有效剝離，海外投資人對我國銀行體系逐步樹立起信心。

聰投：那個時間段汽車行業也處於剛起步階段，在資本市場標的不多。

陳心：是的，當時在港股上市的內地汽車公司也不多，但正好是中國汽車市場需求剛剛開始爆發的階段，國際投資者對投資中國汽車股非常感興趣。

聰投：那會的研究工作主要是給投行服務，這對你後續投資理念包括方法的養成有沒有影響？

陳心：其實那個階段還主要是學習摸索階段，從學校畢業、接受培訓，然後到投行里做研究員。剛開始的時候就是做模型，從報表分析到盈利預測，從這裡起步。

後來隨着對行業有一定認識和理解之後，也會開始慢慢有機會接觸一些投資人，甚至有機會見一些比較著名的投資人。

當然，投行主要為客戶服務，因此很難直接向別人請教，更多是為客戶做基礎研究服務時，或者從客戶問你的問題中回過頭來反思，為什麼他會問你這些問題，他關心什麼，這也是一個向優秀投資人學習的過程。

你也會發現，很多海外大型投資機構，特別是那些對新興市場有着深刻理解的投資機構，更關心中國中長期的發展潛力，對這方面考慮得更多，不是那麼在意短期影響。

聰投：零幾年的時候，國內市場還處於比較早期的階段，那個時候大家還不是特別講究基本面，但現在大家都說基本面投資了。

陳心：是的，我印象也挺深的，大概從那個階段開始價值投資被國內投資者認同，一些投資人也會到香港去取經，學習的勁頭也蠻足的，

其實也是從2004年「五朵金花」行情開始，大家開始深入理解價值投資。

聰投：那個時候也讓市場認識到了基金的力量。回顧你的職業生涯，你覺得可以分成幾個階段？

陳心：開始工作屬於入門階段。到後面去讀書，然後做賣方研究，包括來到重陽工作初期，我覺得都是（對投資）學習階段，在工作中逐步加深對價值投資的認知和理解。再後來做投資，是逐步實踐積累，犯錯後反思的成長階段。

回撤波動小的背後

是基於深度價值研究的逆向投資

找到市場短期失效的機會

聰投：重陽的很多產品，回撤、波動比較小，比如2018年市場大跌，產品只跌了8%，背後做了哪些事情？

陳心：我覺得這是在重陽投資理念的指導之下來投資，所形成的一個自然結果。

重陽的理念是裘先生通過多年成功投資實踐總結下來的，然後把它固化到重陽團隊的投研流程之中，又滲透到投研的每一位參與者，包括基金經理和研究員的日常工作當中。

順便說一句，我們很多的基金經理都是在重陽工作10年左右，甚至更長，他們的理念跟方法論其實都是跟公司一致的，這就形成了一個體系。

我們的做法其實說起來也很簡單，叫「基於深度價值研究的逆向投資」。

在重陽，無論是研究員去研究公司、推薦股票，還是投資經理選擇投資標的的時候，可能已經形成了習慣或潛意識，就是太熱的東西不會主動去追逐，因為一般來講這中間的風險收益對投資人來講是不合適的。

當然，前提是基於深度的以內在價值為目標的差異性研究，我們希望通過研究找到市場短期失效的機會，在別人都不太喜歡的時候去買，這樣的標的大跌的可能性跟空間其實都不是很大。

如果我們研究足夠努力，其實還是可以找到市場短期失效帶來的投資機會。

聰投：你剛才講不去追逐太熱的東西，怎麼定義這個「太熱」？

陳心：這個說法有點感性，具體從研究的角度來看，比如市場覆蓋已經很久很深，說很多人都在研究、討論；

從股票表象上來看，就是股價已經很強，估值很高，市場已經熱了相當長一段時間；

這些都說明公司已經被市場發掘重視，甚至已經是在發酵過程之中了。

但是我們不會完全規避這些東西，優秀公司還是非常值得去學習研究，只是當大家都在研究的時候，想要邊際上比別人強或者研究比別人深的難度就會更大，發現市場失效的成功率會更低。

股票漲的過程

就是你的認知變成大眾認知的過程

聰投：你提到有些別人不太喜歡，或者市場短期失效帶來的一些機會，可能本身有比較充足的安全邊際，使得往下空間不大，但是否它往上的空間也不是很大？

陳心：短期往上的空間一般不大；

因為股票上漲的過程，就是少數的認知變成大眾認知的過程，只有大家都認為它好了，都在購買，就把股價推高了。

逆向投資在選擇進入的時候，肯定是市場普遍認識還沒到位，只是少數人覺得發現了一些別人還沒有看到、沒有發現的價值；

（實現價值回歸）肯定需要有個過程，或許需要兩三個月、三五個月甚至更長都有可能。

但是，我們之所以說是短期市場失效的機會，前提是相信市場中長期是非常有效率的，換句話講，市場慢慢認識到少數人買入的的確是具有投資價值的公司。

聰投：我們也看到，其實市場上有些公募或者私募基金也會運用逆向的方法，但具體到操作上，可能是拿出倉位中的一部分去做。

陳心：這是資金運用效率的考慮。誰都希望今天發現了一個大家還沒認識到的好投資機會，明天它就漲了，這是最理想的狀況了。

但你永遠不知道什麼時候市場會認同它。

我們也是希望儘量縮短這個過程，提高資金的所謂利用效率，但的確挺難。

換句話講，逆向投資還是要有一定耐心。

聰投：耐心要多長時間呢？一年？

陳心：從客戶感受上來看，半年、一年的時間比較好，再長也會有一定的壓力，畢竟我們從事的是資產管理行業。

但我覺得有一定壓力不一定是壞事，裘總以前打過一個比方，我覺得挺到位的，

就好像你認為你走了一條正確的路，舉着火把在前面走，但是你走了兩三步之後發現沒人跟，你肯定會反思，我這路是不是最值得走或者最該走的那條路？

市場還是蠻聰明的，很多時候如果你真的發現了一個很好的投資機會，應該不會等太久就會有別人也會認識到。市場中長期效率是很高的。

聰投：有的公司可能拿了一年多還是下跌的，對組合是負貢獻，如果遇到這種情況，你是怎麼處理的？

陳心：實際上在買和賣的時候都有一個核心的邏輯。

原先投資時你認為它最核心的邏輯、結果沒有兌現的時候，可能要重新考慮當初買入的邏輯和判斷，你的資金在這個投資標的上是否真的性價比足夠高。

當然，我們持有的一些股票也可以分為兩部分，如果委託方確實是長錢資金的時候，耐心會更多一點；也有一些客戶的投資周期相對短，我們在組合構建的時候會考慮到這個因素。

能力圈是從信息到知識再到判斷的過程

聰投：你最早看過汽車，包括金融、銀行，到後來自己做投資，全市場選股，你是怎麼一步步拓展能力圈的？

陳心：每個人對能力圈的定義不同，一般對一個事物的了解，一定是從信息，到知識，再到判斷的過程。

如果說是在我能力圈範圍內的，一定是信息經過一段時間積累學習以後，能夠形成我自己的知識，同時能夠運用這些知識做出經得起檢驗、正確率相對高的判斷；

我才覺得這個是我能力圈內的東西。

每個人都有自己熟悉的領域和行業，我回頭看，肯定還是我以前研究時間最長、積累最多的領域，對它來做判斷信心會更高一些。

聰投：除了汽車銀行，還有其他的嗎？

陳心：從事我們這個行業，每天都希望學到新的東西，有新的收穫，否則會覺得心裡不踏實。金融相關的銀行、券商、保險、地產這些行業共性多一些，自己關注也略多一些，因此熟悉度會稍高點，

然後製造業方面，因為關注過汽車行業，所以對整車、交運設備以及零配件領域的一些公司，會略有認知。

另外，因為我們公司曾經重點投資電力，因此對跟這個行業也有一些了解。

畢竟個人能力和時間是有限的，因此重陽在過去這些年，一項核心工作就是投入大量時間和資源培養投研團隊，在新的一批研究員跟基金經理身上複製重陽多年形成和檢驗過的的投資理念和方法。

每個人有不同的知識背景，有獨特的分析視角，有自己的專業特長，再結合重陽這些理念、研究框架、投資方法複製，到其他行業，也彌補了投資人個體能力圈的局限性，從而拓展整個團隊能力圈。

比如我們同事王世傑，他是化工材料、大宗商品方面的專家，在這方面我們都經常去請教他；

吳偉榮對消費、成長研究得很到位，投資視角也很獨特，他本身也是理工科出身，在重陽也磨鍊了近10年。

王世傑，重陽投資基金經理

王世傑，重陽投資基金經理

丹麥科技大學碩士，13年證券基金從業經驗，曾任職於申銀萬國證券研究所。2010年加入重陽投資，長期從事上市公司和行業基本面研究，好奇心強，眼界開闊，思維開放，在石油石化、基礎化工、有色金屬等領域有多年的研究積累和獨到見解。

吳偉榮，重陽投資基金經理

吳偉榮，重陽投資基金經理

浙江大學工學學士，上海財經大學金融學碩士，CFA。2012年加入重陽投資，兼具實業和金融複合背景，對產業擁有獨特洞察力，理性、內省，在消費品、電力設備、新能源等領域有多年的研究積累和獨到見解。

消費電子的上游或有市場未發掘的標的

聰投：如果用你講的「基於深度價值的逆向投資」，是不是電子這塊可能找到的標的不是特別多？

吳偉榮：從大的面上看，是。但是電子的領域非常廣。

2010年以後，蘋果產業鏈非常輝煌，誕生了非常多牛股，整個行業都非常火。在這些領域，產能轉移已經到了尾聲，所以過去幾年看到頭部企業相互競爭很厲害。

但是，電子產業鏈更上游，像元器件、材料這些領域，它往中國的轉移才剛剛開始，這裡面也有一些市場沒有充分定價的標的。

而且TMT行業的特點就是未來的不確定性很大，很難判斷，但在上游這些領域，有些東西相對來說是比較確定的，這種其實還是可以的。

聰投：電子這塊，大家的研究也非常多，有沒有讓你印象比較深刻的例子？

吳偉榮：有一家我持有時間比較長，在2016年底就買了，拿到現在也有4年多了。

這是一家做電子陶瓷材料的公司，屬於我剛才說的消費電子的上游。

這個行業全球的老大是在日本，日本的京瓷，它有幾百億的體量。但是在中國它最厲害，國內基本上看不到對手。

中國現在有一批企業有工程師紅利，而且又非常勤奮，導致它的成本比外資企業要低很多；

然後對於國內其他競爭對手來說，它又有很強的技術的門檻，前兩年的一個大的邏輯就是進口替代。

它當時在國內只有30多個億的收入體量，可以想一下，這個行業至少大幾百億的空間，往長遠了來看，他可能會戰勝外資企業，搶占越來越多的市場份額。

其實元器件有些公司也是類似的邏輯，只是元器件公司的估值相對來說更貴一些。

聰投：你當時買入的時候，估值是什麼樣的水平？

吳偉榮：差不多20多倍，30不到。

它當時剛上市一年多，正好那會大小非解禁，大家一直在賣，市場也很擔心，股價一直在調整，（我覺得）當時是一個挺好的機會。

聰投：相信4年下來應該給你貢獻了不少收益。

吳偉榮：年複合應該20%多。

聰投：電子裡面有很多企業製造屬性更強，周期性也比較明顯。你會跟蹤根據它的一些訂單變化去做一些調整嗎？

吳偉榮：這個公司我是一直拿的，基本上沒有動過；

中間調整的時候會加一點，但是總體來說操作變動不明顯。也是市場原因，因為市場一直沒有給它非常離譜的價格，沒有把它打得非常便宜；

所以雖然跌的時候加了一些，高位的時候略減一點，但總體來說沒怎麼動。

聰投：其實還是有成長這個因素在裡面的。

陳心：我特別同意偉榮說的，在中國的很多行業，尤其是製造業都存在進口替代的巨大空間。

雖然市場的需求是有周期性的，但是對公司來講，你一開始是跟着海外優秀企業學，學完了以後開始自己做，到最後做得比它便宜、比它質量好，再到將來引領推動這個行業全球發展，這個過程本身是一個持續成長的過程。

不光在電子行業，電子零配件，包括我剛才提到的汽車零配件行業裡面，有很多公司都是在走這樣的發展道路。

「逆勢」是順大勢、逆小勢

重陽不屬於原教旨主義的價值投資

王世傑：我們不屬於原教旨主義的價值投資，我們不是格雷厄姆那種深度價值，非得0.5倍PB以下才買。

我們說的「逆向」其實是順大勢、逆小勢。

成長股是最好的，但是你不會在它最受追捧的時候買，而是它自身遇到挑戰、在行業逆風的時候，同時你覺得這家公司可以看得很長遠的時候。

這個市場是喜歡貼標籤的，可能一陣風來的時候，好的時候說你是周期成長股，雖然是周期行業，但是有成長性，這個時候估值就往上走；

但是在底部的時候，又說你以後做的都是大工程，周期性越來越強，然後估值也同步往下殺。

高的時候估值越高，底部時候甚至也給到你個位數的PE。

聰投：那比如說，去年以來，**這波漲幅非常大，你覺得更多是靠估值拉升，還是說有很多新業務也給他折算成未來市值？

王世傑：我個人觀點，它現在的標籤已經很明顯了，「**類的茅台」，都已經標籤化了。

我想可能連企業管理層都不一定敢說、到這個階段還能有很高的成長，還有二、三十倍的 PE，而且利潤層面的演繹，現在恨不得推演到2025、26、27、28年。

但是這種周期性行業哪能這麼去看，雖然它是在進步，但我自己個人認為，市場預期給得太高了。

雖然他是優秀的公司，但是你不能一下子把它當成是全球老大去看。

聰投：換句話說，你現在會控制它的倉位？

王世傑：我是參與不到這樣的機會中的，以我們的風格，很難賺到最後一波超越歷史估值區間的那一部分錢。

聰投：那你給它的估值目標是多少？

王世傑：我覺得談不上目標吧，可能20倍以上是合理偏貴的，再往上我覺得就是泡沫化的開始了。

聰投：對它那些新的業務你怎麼看？

王世傑：我很難評價，總體來講它的新材料業務一直在進步，但是我們可以看到，它主要的利潤還是來自於傳統部門。

雖然它也會做高附加值的業務，但總體上還是一個周期性行業。

聰投：這個時候還是要保持一點清醒和冷靜。

王世傑：這種行業其實你可以看得比較清楚，就是市場情緒有沒有過熱。

現在比2015年好很多

守住風險，賺該賺的那部分錢

聰投：這就涉及到我們賣出的標準。有一些公司可能會不斷超出你的預期，雖然你現在賣了，但是可能後面比你預期的更好，有沒有遇到過這樣的情況？

陳心：肯定有。不過也沒什麼後悔的，你就賺你該賺的那部分錢。

比如別人沒看到的價值，但是你看到了，後面也兌現了，這個是你應該賺的，因為你的確認識到別人沒認識的東西。

比如一個公司你把所有樂觀預期都算進去了，覺得它最多值100塊錢，但是它漲到150或者200，你也搞不明白為什麼漲到這麼高。

這背後有可能是市場過熱，也有可能它確實值這麼多錢，但是我認知能力不夠，實在看不清，那就算了。

我覺得這個市場永遠不缺機會，但是你要守住風險，不能虧錢。

聰投：在現在這個環境下，還能找到合適的未來幾年投資的標的嗎？

陳心：我覺得現在這個階段，其實比2015年的時候要好。

2015年的時候市場是系統性上漲，大多數股票都在漲。拋掉了被高估的股票就很難再找到具有足夠安全邊際的投資機會了。

但是現在這個階段屬於極致結構化市場，有些東西被貼「很貴很瘋狂」的標籤，有些東西被貼「被拋棄」的標籤。

在這個過程中，我覺得還是可以通過研究去發現潛在標的的。

聰投：有些投資人可能覺得有的標的的估值太高了，進入泡沫化階段；但是有些投資人覺得他能夠穿越周期，就算拿着不動，回報率也不差。怎麼去看待？

王世傑：首先這個需要看投資方法論，每個人有自己的投資方法論，有不同流派。

另外，價值投資最重要的還是安全邊際。

我中間可以忍受波動，但是如果估值已經高於我的認知框架、我認為沒有Alpha，甚至我對經濟周期的判斷是下行的；

那我為什麼還要拿着它？

我沒有辦法看到5年之後是什麼樣，也不能非常確信這公司還能怎麼樣，我就會給自己留安全邊際。

周期成長行業的投資應該是這樣的：

在它最好的時候，別忘了它還是有周期的。

如果在周期的底部的時候，也不要忘了它是一個成長股。

這兩個結合，我覺得是最好的模式。

周期性行業是均值回歸的過程

聰投：重陽買過的長江電力，包括家化等等，這些是不是更能代表基於深度價值的投資？

陳心：這些股如果拉長時間看，成長性很好，不是純粹的便宜的股票。這些公司都具有良好成長性。

它們的成長性，可能有的是按照每年去看，有的則是台階式的或階段性跳躍式成長，這個方式跟本身行業屬性是相關的。

聰投：你在判斷公司價值的時候，對於公司管理層有什麼判斷？

陳心：不同行業對管理層要求是不同的。競爭性行業對管理層的戰略眼光和執行力是比較高的，優秀管理層對提升公司價值是非常關鍵的。

聰投：如果一個股票能夠進入到你們的組合中，你對它未來一年或三年的收益率預期大概在什麼水平？

陳心：我們的分析員在推薦投資標的時，至少要看未來2-3年的盈利增長。基金經理在投資時，還會關注股票本身的流動性特徵。

如果股票流動性好、機會確定性高，，百分之二三十的潛在收益率都是可以考慮去投資的。

聰投：像鋼鐵這種行業，樂觀的話能夠有多大的收益率？。

王世傑：我們很早的時候買過鋼鐵，那時候我們看到了一些差異化的東西。

我們覺得還是在上升趨勢之中，它本身相對於這個行業有一個Alpha，而它的估值跟這個行業是一樣的，甚至更低一點，所以那個時候我們覺得是有機會的。

周期性行業的機會是不少的，因為它不是一個「5年持續增長20%」的機會，它是比較典型的均值回歸的過程。

周期股投資做到高勝率的關鍵在於……

聰投：周期性行業的機會的時間點怎麼把握？

王世傑：判斷周期低位，去跟蹤數據、跟蹤行業利潤，再加上對產能周期以及對未來的宏觀判斷，是很容易得到的。

周期的底部不難判斷，而高點的到來我們不知道，但是我會按照歷史的區間給出一個假設，相對來說也是比較容易操作的。

聰投：在這些周期股上的投資，勝率是不是很高？

王世傑：我覺得周期股投資關鍵是要有安全邊際，最先求的是千萬不要有很大的下跌空間。

所以一般都是在周期底部去買，相對來說勝率就提高了

所以從歷史上來看是這樣的，勝率確實挺高。但實現的時間不一定，有的公司，市場死活不認，看不到它的成長性。

比如我們之前買的某礦業，它在非洲有非常好的礦，但它前兩年就是不漲，一直到2020年才漲。

聰投：你怎麼去估值呢？

王世傑：我們會對於礦的價值做價格的假設，看看到未來某個時候是不是還很貴。

聰投：即便從2018年開始算，雖然漲幅主要集中在去年，但是收益率還是很高的。

王世傑：2018年還好，沒怎麼跌，2019年最痛苦，市場漲，它不漲，天天坐過山車。

聰投：你那個時候怎麼說服自己？

王世傑：那就再看看唄（笑）。

聰投：如果在2020年還是不漲的話，你還能扛得住嗎？

王世傑：第一，我會看基本面，分析不漲是市場的因素還是公司基本面的因素。

如果基本面還是在按照我預期走、還是很好，我至少不慌。

第二，其實不漲不會對我有很大影響的，我是一個分散主義者，不會重倉很多，不會產生特別大的影響。

在集中基礎上的分散才有意義

聰投：你覺得分散投資是你的性格使然，還是和方法論有關？

王世傑：分散跟集中，我覺得跟性格、三觀有關。

特別集中的人，是對自己的判斷非常自信的，喜歡成長股的人都是很自信的，一眼能看到5年、10年後這公司會怎麼樣發展。

而我的基本框架里，不可知論更多一點。

這個世界有很多我們不可知的東西，所以要注重安全邊際。

吳偉榮：根據組合理論的研究，分散到12個公司就足夠了，到20以後沒有增量貢獻。

而且其實分散到20個以上，你對公司基本面都不夠了解。

我們公司是價值投資，但是在這個框架下，每個人都有自己的風格，有自己的能力圈，所以每個人會略有差異。

我個人是比較偏向集中，我覺得分散和集中都是我們的目標。

對於集中來說，集中不是膽子大，不是看這個好就買這個股票，這樣不行，有可能你就完蛋了。集中是有前提的，要做到有集中的底氣是很難的。

而分散是要在達到集中的標準的前提下，還能挖掘到這麼多符合標準的公司，在集中的基礎上的分散才是有意義的。

如果只是為了多買點股票，卻對什麼公司都沒有底，這個是分散是沒有意義的。

陳心：我們投資還是希望自己對所投資的公司有超越市場平均水平的認識；

你如果買了四五十個公司，你很難對四五十個公司都有超越平均認知水平的認識，一般我覺得10、15或者20個就到能力上限了。

聰投：重陽的模式，是每位投資經理管理一定的資金，然後他按照自己的方式去建立組合？

陳心：是的。

聰投：其他產品是複製的，建的組合都是一樣的？

陳心：對，原則上是這樣。有一些不同的產品，時間開放的周期不一樣，可能會略有不同。

管自己的錢出身

絕對收益的烙印更深

聰投：重陽的理念是做絕對收益，這有沒有一個大致的投資目標？

陳心：我們的目標是管理好別人的錢，但同時又基於我們公司的基因，因為重陽是管理自有資金出身的，不要賠錢是我們非常看重的。我們的理念、方法、體系也都是圍繞這個絕對收益的目標來的。

所以我覺得絕對收益的權重更高一些，至於短期是否跑贏指數相對沒有這麼高權重，但是從長周期來看，這兩者目標是一致的。

不同的行業的方法論不一樣

聰投：重陽的投資方法，更多是先看行業再具體看公司，還是基於深度價值的，先看單個公司？

陳心：這取決於不同的基金經理的習慣、特點。

王世傑：我覺得不同行業的方法論不一樣。行業共性比較強的行業，適合自上而下去看，周期性比較明顯。

比如電解鋁，我們會去觀察行業的景氣度；

在很差的時候、股票跌了很多的時候，我們會很有興趣，然後再去找這個裡面哪個公司最好，再去買它。

但是消費品不太一樣，很多人說今年整個白酒行業都好，它其實總有好總有壞。

包括沙發，這種 to c端生意有一個好處是，這是我們日常可以看到、用到的東西。

我也買了沙發。我買是因為我逛的時候，我覺得它的性價比非常高，說明產品好。

對於消費品公司，產品好是第一位的。

消費類的可能還是更多看看公司，但是肯定也會關注行業的趨勢。只是做出決策的決定性因素還是基於對公司本身的理解。

尋找有市場偏見的機會

陳心：對，針對不同的行業的方法論不一樣。對於一些行業，我可能習慣於找市場上有明顯的偏見的東西。

這也跟我自己的職業經歷有關。比如早年我剛開始研究銀行的時候，市場上是存在很強的悲觀態度的。到後來2007、2008年的時候，市場對銀行又發生了完全的轉變，從極度悲觀到極度樂觀。

或者是經歷過這個階段，我對市場存在過度偏見時就更敏感一些。

聰投：說到銀行，這些年，除了20142017,整體上銀行沒有持續性的上行走勢，估值始終被壓制，這跟銀行ROE往下走等經營情況是不是也相關？

陳心：的確是這樣。

金融周期性調整、息差收窄等因素對銀行的資本收益形成壓力，再加上國家大力發展直接融資導致一定程度的脫媒，這些因素疊加起來，（銀行）行業業績增速這幾年確實是慢下來了。

這些都是相對負面的因素了。但也有相對正面的因素，從2008年到現在，銀行業資產增長了4/5倍。這麼多財富大多還是在銀行體系裡面，這麼多財富衍生出來的新需求，給一些成功轉型銀行帶來新的機會，帶來很強的成長動力。

有時大家會給所有銀行打個統一的標籤。

比如前幾年有家較新的內地大型銀行在香港上市。

我們在上市不久就開始投資它，發行時市場就認為它是一個傳統國有、缺乏成長活力、資產質量存疑的銀行，因此IPO估值非常低。

但是如果稍微好好研究一下，它的資產負債表跟其他銀行完全不一樣，資產質量相當不錯、未來業績增長潛力也不小。在我們看來，市場給它大的估值折價明顯是欠理性的，這就是我剛才說有明顯市場偏見的時候的投資機會。

另外，在存量財富不斷增長的過程之中，一些銀行的商業模式已經脫胎換骨，財富管理成為新的增長引擎，對資本金和傳統網絡依賴明顯降低，用傳統的估值標準去衡量它可能也是不太合適的。

聰投：像這一類品種，你會在港股裡面再去選嗎？

陳心：港股的機會更加顯著一點。

聰投：你在選這類標的的時候，除了比如說考慮折價、市場的偏見，還會考慮什麼？

陳心：作為價值投資者，重陽很看重確定性的成長。這和一般意義上以「便宜」為核心的價值投資是完全不同的。在我們看來，業績成長性其實是量化長期「內在價值」的最重要變量之一。同時，業績成長的質量也非常重要。這兩者共同構成了我們衡量是否值得投資的價值標準。

當然，在一些相對成熟的行業，我們也關注股息收益率。作為逆向投資者，股息為我們承受短期壓力提供了支撐。事實上，一些被市場標籤為價值股的公司，不但有盈利良好的成長性，而且具有良好的、持續的股息發放能力。這實際上也反映出較高的業績增長質量和公司治理質量，是攻守兼備的投資標的。

聰投：你在看銀行業的時候，最會關注哪些指標？

陳心：這是個比較系統的問題，主要的財務指標，例如收入增長和結構、淨息差及變化趨勢、信用成本、經營效率等，都會比較關注。另外，我們也關注一些相對軟的、企業內在的因素，例如信貸文化、風控文化、服務協作文化等。因為管理制度都差不多，但能執行到什麼程度，取決於人的點滴差異。究竟落實到什麼點上，需要自下而上去了解。

聰投：在銀行上能夠掙到這麼多的錢，這幾年應該還是很不容易的吧？

陳心：這其實是可遇不可求的機會。

我對一些具有過度偏執性的聲音感興趣，但實際上這種極端偏見性的機會比較少，比較不容易發現，市場多數時間還是相對理性的。

聰投：如果轉型沒那麼成功，你是會一直拿着它，還是會結合它的漲跌做一些操作？

陳心：對於這類企業，我個人傾向是一直持有，但是可能不見得持有那麼多。

聰投：你講海外對它的認可，我們從港股的價格也能看出來，有些公司AH基本沒什麼差價。

陳心：沒錯，你發現港股中很多公司港股股價比A股便宜，但實際上如果拉長時間來看，例如以10年為周期的話，那些港股與A股價差不是很大，換言之海外投資者跟A股投資者均深度認可的公司，基本上都是確實能夠跨越長周期的高質量公司。

泡沫不在於傳統互聯網巨頭

而在於新能源汽車

聰投：在你的組合中，這些盈利處於上升周期的，比如新經濟的互聯網的龍頭的港股，倉位是怎樣？

陳心：我們的組合中有一定配置。

聰投：對於其中一些結構的選擇呢？

陳心：都有，包括你說的新經濟公司、長期價值更加突出的公司。

與其去買看不太明白的科技股，還不如去買互聯網龍頭，因為他們的競爭優勢更加明顯，估值也不太過分。只要自己不犯大的戰略性錯誤，經營風險不大。

當然，客觀地講，當他們有足夠的市場地位以及能力之後，應該要承擔更多的社會責任。

聰投：那麼你對他們估值怎麼看？你會用什麼樣的這種方式去估？

王世傑：在過去兩年，新經濟公司漲幅很大，但其實泡沫大的不是這些傳統互聯網巨頭，而是新能源車。

聰投：新能源汽車你指的是哪個環節，還是產業鏈上下游都有體現？

王世傑：上游材料本身屬於大宗原材料，不是稀缺的東西；

因為如果是稀缺材料，這個行業是沒有未來的，不可能作為汽車行業的原料，但是如果是大宗材料的話，長時間來看它必然是周期性的。

像鋰、鈷已經經歷過暴漲暴跌了，現在還給一個n年以後的電動車整車的公司那麼高的估值，不太合理。

聰投：電動車現在滲透率這麼低，但是未來滲透率急速上升的話，在這個階段即便上游可能現在是有點誇張，是否可以接受呢？

王世傑：我們來看特斯拉的推演是否合理，拆股之前是一兩百，拆股之後漲到八百，後來再漲到八九百。

這個過程中，一開始算車的錢，後來算軟件的錢，再到後來算保險的錢，之後它還在漲。

有的投資者只看中賠率、空間，不算概率，仿佛要做的事情100%就能成功；

新能源的新勢力動輒也是千億市值，只要PPT做出來暢談一下未來，股價就會漲，無論是老的傳統車廠像**、**，還是美股的通用、福特、大眾都跟着漲。

一個漲、其他也都跟着漲，這不合理。

聰投：特斯拉進入中國市場，你覺得是利大於弊還是弊大於利？

王世傑：我覺得是利大於弊的。

因為一個行業的發展是不怕競爭的，怕的是自己關起門來慢慢玩，事實證明了中國企業在公平的競爭場地，是不怕競爭的。

聰投：是不是市場處在這個階段的時候，大家容易把這個故事給傳下去？

王世傑：是的，曲線總會漲起來再過渡，然後下跌，最後再漲起來，形成一個經典的曲線。

這個時候你如果參與的話是挺好的，但如果最後去接棒就不太好。

但是我相信可能也有極少部分人是真的看到了前景，而且他看到的還是對的，但這個事情的難度比較高。

更多的人其實沒有那麼確定看到前景，只是因為看到這個風口後衝進去了而已。這些人他下次又會跑掉，形勢好的話然後再出來。

用概率分析，樂觀、中觀、悲觀的情景假設

確定性高但太貴，也不會投

聰投：重陽在做組合、決策的時候，你們做出一些假設，概率如果不是很高、但是賠率很高，什麼程度的賠率可以成為你的重倉？

王世傑：我們做下行保護，要進行概率分析，形成樂觀、中觀、悲觀的情景假設。

在悲觀情形下，我個人覺得不要下跌超過20%，漲多少另說，至少虧錢的概率不大。

如果不是悲觀情緒，我連10%的空間都覺得很小。

配多重就要看賠率，如果賠率翻倍或者翻兩倍，你就重倉，但是還是需要下行保護。

陳心：關於概率的因素，我前面說我們研究員在做DCF的時候，實際上折現率裡面是含有一部分是風險溢價，

我的理解，這是預測的未來現金流的不確定性的一個補償。如果不確定性很高，下面這個折現率就會高。

聰投：在做DCF的時候，主要是看未來幾年維度？還是更長時間，甚至永續？

陳心：一些相對穩定容易看清楚的，可以做的稍微短一點。像世傑說的要分情景做，

特斯拉的故事，要看空間有多大，周期要足夠長才行，然後考慮給不同情境多大的權重。

聰投：如果確定性很高，可能本身就會很貴，這類公司，是不是和你們的投資理念不吻合？

陳心：那就不投，去買別的。要找相對於內在價值沒這麼高的投資標的。

聰投：估值的提升，跟我們的無風險收益率下滑也有一定關係吧？

王世傑：對，但是你不可以把這個公司當成一個國家這樣來處理。折算率比國債收益率還低很多，我覺得這個是很不合適的，但錢多的時候就會這樣。

警惕預期提前發生

現在市場還有很多選擇

聰投：今年可能面臨收縮的環境，你會不會關注央行放錢收錢？在選股的方向上會調整？

陳心：大家都需要關注在不同的天氣下調整衣服，在市場流動性寬鬆的時候，以前習慣的估值的水平可能略微放鬆一點，估值容忍度略微高一點，否則就會出現賣的太早的情況。

對於預期提前發生的事情要警醒。市場上漲一直延續到今年春節前，沒人知道會延續這麼久，但是實際上我們在去年四季度就對這個事情開始有警惕性。

聰投：在組合的布局上會做一些不一樣的改變嗎？

陳心：布局上面會改變，估值的容忍度會有所調整。

聰投：重陽組合中個股會有多少只？

陳心：平均大概30個。

因為每個人有自己熟悉的行業，偏好不一樣，但如果從個股的構成來講，不同基金經理可能差異比較大。

我們希望通過我們的體系挖掘發揮每個人的特點。

聰投：你對抱團股怎麼看？

吳偉榮：我們最喜歡的是，在買的時候它不是抱團股，但是它未來有可能成為抱團股。

聰投：所謂抱團也是這個公司被發現的過程？

吳偉榮：對，很簡單的數學問題，在很高的估值買進去之後，潛在回報率肯定是低的。

我肯定會買其他同樣很優秀的公司，同時它的估值又很低，這樣公司帶給我的收益明顯要高很多。

除非找不到這種公司，這時我會考慮買非常優秀但估值有點高的，如果還找不到，那我就會拿現金。

但我覺得至少現在這個市場沒有到那一步，市場還是有很多選擇的。

現在的倉位不需要變動

聰投：說到拿現金，重陽要做到低回撤、低波動的話，倉位管理也是很重要的一部分。這些年陳老師在這方面有什麼心得嗎？

陳心：宏觀研究對於投資策略微調很重要，我們對整體組合有指導，包括宏觀團隊、策略研究團隊。

投資風險跟機遇是需要權衡的，要判斷投機的氣氛是不是太重了、是不是面臨一些調整，這是一方面。

另外一個方面還是在選股層面上的調整。通過個股組合來平滑波動。

聰投：你們在2021年初開投委會，你給大家的倉位控制在什麼水平？

陳心：投決會略微提升了倉位，因為今年的情況和2015年的情況不太一樣。

2020是市場結構的極度分化，港股也是類似狀態，新經濟公司漲幅普遍很大。但有些公司被標籤化，因此股價與實際經營狀況背離較多。

所以倉位不需要變動，因為可以找到很多合適的機會。

聰投：在歷史上倉位變動比較大的都是什麼時候？

陳心：2015年是變動較大的一年，隨着市場走高，最後淨倉位就降下來了。

聰投：當時用什麼對沖？

陳心：股指期貨，我們2015年二季度開始操作。

其實一季度就開始謹慎了，到了二季度對沖的倉位就增加了。

另一方面是多頭的結構也在變，漲得多的公司都換成防守型的股票。

以胡蘿蔔的價格買人參

聰投：除了2015年，其他有哪些年份是變動比較大的？

陳心：重陽變動都不是很大，我們是自下而上選股為主導。

在一些情況下，比如2018年年初倉位相對較低，但年底就加倉了。

聰投：關於選股，除了做DCF，看它未來的現金流增長等，還有一些什麼因素會特別去考慮的？

吳偉榮：我剛入行的時候，陳心老師教過我的一句話，就是以胡蘿蔔的價格買人參，跟巴菲特說的框架是一致的，好的行業、好公司、好價格，肯定有前景，能夠脫穎而出。

好公司的標準是公司核心競爭力、在這個行業中的地位，以及公司的管理層是不是足夠優秀。

尋找擁抱新技術的傳統公司

聰投：整個宏觀經濟在下台階情況下，是不是傳統行業，包括周期性行業的整體機會偏少？會把更多的精力放在科技類的或者一些新興的行業上？

陳心：我覺得兩邊都不能輕視。

新興行業的關注度很高，他們的故事和媒體覆蓋也多，

但是我覺得傳統行業里，如果運用新經濟的工具去將經營管理脫胎換骨，投資性價比會比大家都聚焦的新興行業更高。

比如某家電公司，過去這些年做的工業互聯網完全改變了它的生產模式，效率的提升打破了它原有的競爭壁壘，這和品牌優勢是一個完美的結合；

與其找新行業的公司，倒不如去找能夠擁抱新技術、新方式的傳統公司，這樣更像錦上添花。

王世傑：周期性行業還是會有機會的，比如說供應層面上面的碳中和，

它本身不是一個主題（主題雖然是炒的），但確實給行業帶來了積極的影響，像煤炭、鋼、鋁這類過度競爭的行業，正在走向一個有約束的發展。

這次疫情證明了很多中國的製造能力很強的製造業，有人說全球各大行業的行業之中，以後前十大中有三家會是在中國的。

如果我把錢投給你

2年後，這個世界會有什麼變化？

獨立、謙遜、耐心

聰投：用三個詞來形容自己的話，你會用哪三個詞？

陳心：第一個是獨立，

我性格上相對獨立一點，不過我覺得我們的同事都挺獨立的，如果不是的話，也很難在投資業有所發展。

第二是謙遜。

第三是有耐心。不急躁，不需要很快見結果。

聰投：你認為一個優秀的基金經理他應該具備哪些素質？

陳心：從我身邊這兩位同事就可以看出來：獨立、客觀、勤奮；

其次都挺有耐心的，或者說，有抗壓能力或者忍耐力，

他們做得很好，因為他們該出手的時候快、准、狠，看準了機會就很果斷出手。

總結來講就是獨立、客觀、忍耐力、果斷、好學。

聰投：剛剛聊天過程中你也提到了像巴菲特、芒格這樣的一些投資大師，你個人有沒有比較推崇的這種海內外的投資大師？

陳心：你說這兩位我們都很尊敬，我覺得這兩個人特點不一樣，我看芒格的書會更多一點，

大家關注他們可能因為他們很有錢，當讀了他的書之後，我更多的還是被他的人生智慧所吸引，跟他學習。

另外，我挺認同凱鵬華盈（KPCB）的創始人John Derr，他有一個特點是，在每次給人融資之前，總是會問一個問題：

如果我把錢投給了你，兩年以後，這個世界會有什麼變化？

我希望自己投的公司不但能更為股東帶來合理回報，而且能對國家發展、社會進步帶來積極的影響。

聰投：之前市場漲幅不小，然後現在又跌成這樣子，你對於在春節前高點買進的投資者有什麼建議嗎？

陳心：對不同的投資者，給的建議肯定不一樣，首先要明確在高點買入這個公司的時候，當時是為什麼買。

如果你真的看好它的未來，搞清楚了這個公司能夠走多遠，那就拿着。但如果你是因為聽了隔壁老王告訴你，或者是聽了一些流言蜚語去買，那是要重新審視。

聰投：你認為生活中最重要的事情是什麼？如果不選擇做投資，你可能從事什麼樣的職業？

陳心：每個人都會有不同的標準，對我而言，我覺得讓家人快樂、健康生活，對我來講是最開心的事。

投資對每個人的意義不一樣，對我來講是個興趣，當然也是個謀生手段，因為對這些事情感興趣才來做，而且不能忘記初衷。

如果不幹這行，我也有很多愛好。

如果有時間、有能力的話，我想做個什么小學籃球教練就蠻開心的。我自己從小一直玩體育，學習與鍛煉這兩者並不矛盾，而現在小孩子從體育鍛煉中學習成長的機會太少了。

我覺得在從體育的鍛煉過程中，能學習的東西很多，比如人不能太僵化、要學會變通、要隨機應變、要學會跟人合作、要磨練自己的技巧，同時也要堅持。

聰投：推薦幾本書給我們？

陳心：之前看李錄那本《文明、現代化、價值投資與中國》，我覺得寫得挺好的，估計大家可能也都看了。

另外一本有一本英文書《Outliers》，是Malcolm Gladwell寫的。

這本書說成功人士背後都有他的故事，成功都不是偶然，是有很多必然性。

我覺得這對分析公司也會有借鑑。但它不是投資類的書，更像一本社會學方面的書。