VC「假裝IPO賺錢」已經是顯學了

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鈦媒體註：本文來源於微信公眾號投中網（ID：China-Venture），文丨竺晶瑩，編輯丨董力瀚，鈦媒體經授權發布。

2020年11月，完美日記母公司逸仙電商上市之際，曾有投資人對我形容，那種感覺很bittersweet，苦樂參半。甜自然是甜的，這家新消費品牌從天使輪到IPO，只花了不到四年，以逸仙電商上市之初的市值估算，背後機構不乏有10億美元量級賬面回報的。至於苦，在於退出時的不舍，一來陪伴公司成長多少有感情，二來既然相信這家公司，那就該堅持長期主義才對，何況如此之短的投資周期，想必也沒有迫於存續期的退出壓力，若你信它股價一路上漲，怎麼捨得退出？

不過，倘若沒有退出，將見證這間公司的股價會在2021年2月5日從24.55美元開始一路下滑，直到今天每股0.75美元，想必投資人們當下會更感苦澀。

逸仙電商只是縮影。是股價一路急速下滑的中概股的縮影，是股東們掛牌風光、收益慘澹的現實縮影，也是中國VC長久以來囿於退出問題的縮影。而這個列表內股票的名字還可以列出很多，每日優鮮、叮咚買菜、一起教育、新氧、水滴、知乎、容聯雲……

客觀地說，今年，尤其在3月中旬以後，中概股強烈震盪的行情下，現在去指責VC不懂退出、或者「假裝IPO賺了很多錢」似乎不太公允，勢有起落，谷底誰的賬面回報都不好看。這兩年IPO時，機構們想跟媒體吹水的明星項目，在一路下滑的股價里，投資人們如今大概欲辨已忘言。

但是，大市慘澹也恰恰給了我們一個時機來透視「退出」這件事，我們試着以建設性的方式來談論它：VC做不好退出，怪誰？總不能全怪形勢不好。那麼到底什麼在影響退出？為什麼VC做不好退出？一個好的退出是什麼樣，又是如何被促成的？審視過往好的退出，能在多大程度上解決未來的問題？

甚至更進一步地，我想拋這個問題出來：當下，「好的退出」是站在長期主義對立面的嗎？

關於退出，LP、創始人、GP都在想什麼？

人們總愛提一句俗典叫會投的是徒弟會退的是師傅。而一個容易被忽視的事實是，這句話是有潛台詞的，就是「退出比投資難得多」。

那麼，原因呢？我們從最關鍵的「決策」因素去審視可知：入場的決策比退場的決策容易得多。

我的意思是，對於一家從零起始的創業企業，在第一波成長期去押注它的爆發點是相對單純的事情，究其原因，是影響因子較少，投資人可以更簡單地去嘗試從業務上捕捉它的「轉點」。但退出則是個複雜很多的事情，要考慮基金周期，企業增速，二級市場行情，LP訴求，交易對手，股東關係，企業家關係等等。

我們先看看其中牽扯的人際關係，在影響決策的因素里，人永遠是更不穩定的一種。

首先是LP對於退出的影響。一位美元GP告訴我，LP永遠希望你早點退，見好就收，他可以早點拿錢。但這裡是有悖論的：即如果你真的退太早，回報率不夠高，他下次就不會投你；萬一你退晚了，全軍覆沒，他也不會再投你。

所以，VC在退出上，首先需要處理和LP的關係。DCM中國創始合伙人林欣禾告訴我：「理論上，單一項目你不用太在意，因為他投的是你的基金。LP的任務是配置，他的出發點不是為了項目。最重要的是，LP認可你這個團隊的方式、風格，然後及時跟他溝通，就算你這次回報率不一定是最好的，但是夠好，他也會繼續投給你。」

廣東淘石金投負責人關恆鋒則表示，在基金募資階段，你需要成功退出的案例去說服LP，去迎合母基金或市政府引導基金的標準，你說你的項目很賺錢，但一直退不出，別人就不一定認可你。回報率又跟政府引導基金的期限掛鈎，比如領導希望任期內看到成果，上會時就會被LP問，你是否已經準備好一些退出措施。

其次，投資人也會因為與被投企業創始人關係變化而影響退出。去年採訪一位基金合伙人，他就坦言遇到過「IPO之後創始人鎖倉」的情況，「他拒不簽字，要求股東鎖定更長年限」。

關恆鋒指出，創始人的理念和訴求會發生變化，比如你剛投他的公司時，他很有衝勁，要做成中國哪個細分領域裡面的龍頭，要整合行業云云。但經過幾年發展後，當他成為被資本追捧的明星創業家後，可能錢一到賬就給公司亂花錢，更離譜的是創始團隊散了架，也有創始人IPO成功後想着股份一賣就財富自由，這種時候投資人就會考慮風險，被動退出。但這也依賴於GP是否足夠盡責，投後管理的跟蹤緊密情況。

最後，GP和LP的關係是否有效綁定也是問題。比如有些機構利己，如果有些GP不講道德，可能因為他個人缺錢或團隊想趕緊分獎金，但從專業判斷來說，也許這個項目後面增幅還有很大空間，他也會為了個人利益而把後期可能增長更多倍數的投資在前期退出。

為什麼VC做不好退出？

除了LP、創始人、GP之間的分歧，退出難，還難在二級市場變幻莫測，一級市場又跟風嚴重。

中科創星董事總經理李剛強在退出方面頗有研究。在他看來，好的退出寥寥無幾，差的退出俯拾皆是，他一直覺得大家忽略了風險。

李剛強喜歡講的一句話是「投資時要以退定投，退出時要以投定退」。所有投資與退出都是期望值的計算，當失去的風險大於持有的潛在收益時，就應該退出。尤其當該項目的持股市值占基金規模的比重很大，且基金組合里其他項目的回報相對一般時，該項目一旦出現風險可能對基金帶來毀滅性打擊。

在二級市場做不好退出，李剛強認為一般有三個原因：

第一，值得長期持有的公司屈指可數，而每個人都在標榜長期主義，這就導致大家對公司價值的判斷與市場相違背，有些公司在一段時間內股價很高，這時候大家認為它能漲得更高，估值判斷出現偏差。

第二，很多人沒有經歷過在二級市場從高點跌到谷底的煎熬心態，沒有風險意識。好比你兜里有10個億，結果口袋破了沒有及時補上，讓10億白白流走，和從沒有過10億相比，心態完全不同，擁有過又失去才是最讓人後悔的。

第三，美股港股上很多中概股的交易量低，交易方式也沒那麼多，這也在操作方式上限制了一些退出。

針對二級市場的退出，紅杉、達晨甚至建立了二級市場的團隊。李剛強認為，一般基金並不會設置專門在二級市場退出的團隊，成本太高，本來手上也就沒幾個上市公司，原先大家也並不注重退出，以前去找LP募資，多半看的是賬面回報，近幾年才更關注DPI（投入資本收益率）。

那麼既然IPO本就不易，上市後如果恰逢今年3月這樣的震盪行情，中概股市值一路下滑，基金所持項目市值極度縮水。又加之從17、18年以來就存在的一二級市場倒掛嚴重，那麼是否應該爭取在一級市場退出？

在過往的採訪中，有些投資人說自己為了對LP負責，會有紀律地退出，能退一點是一點。有些投資人的策略直接是從退出看投資，明確預設退出路徑，什麼領域IPO路徑最短，看市場需要什麼，他進場兩輪就撤出。

每個機構有它的策略，關恆鋒也能理解這兩種方式。某些GP出於專業考量，在大環境變化時為了保證資金安全，不管IPO與否，先把本金落袋為安，剩下增值部分就可以觀望了。另外也有可能LP比較強勢，本身對基金期限就有明確要求，甚至在投委會有些LP不僅是觀察員，還是關鍵的投決委，這時GP的獨立判斷比較受限。

同時，關恆鋒認為IPO只是個指標，但並不是評判投資人有投資能力的唯一標準。「一個好的投資值得我去長期持有，但我又可以在中途隨時退出。如果這個企業能長期盈利，我通過股東的分紅或者其他的權益配送，實現原始資本的回流，這筆投資可以實現一個比較好的安全邊際。」

在李剛強看來，現在重要的是，成為泡沫的朋友，在一級市場退出也不比在二級市場退出賺錢少。「這不是個理智的市場，你要擁抱一級市場和二級市場的泡沫，但你不能成為泡沫的敵人，你要成為泡沫的朋友。當泡沫過去之後，如果你沒有退掉，對不起，原本你可以按照200億的估值退，你現在泡沫過去之後，只能按照30億40億的估值退。」

林欣禾很懷疑一級市場好退出的說法，畢竟你想退出的時候每個人都想退出，所以價格一定很糟糕。「買的人也想撈便宜，或者根本不想碰，因為你怕他也怕，所以現在一級市場退出，期望有點過高了。快上市的時候，公司更不可能讓你賣，這麼一賣，影響公司士氣，所以就卡住。」

如何促成一個好退出？

既然退出那麼難，那什麼樣的退出稱得上是好退出？

先從理念上來講。

關恆鋒認為，這取決於你對收益敏感還是時間敏感，一種是快速實現盈利，快速退出，另一種看資本增值的倍數。從財務角度來看，自然越快退出越好，投進去估值不斷漲，不管這個公司有沒有上市，馬上有人來搶你的老股份，那就是好的退出。但還有一種，你不以退出為第一目的，你投他也為了推動產業發展，相信後面能賺回來，只要這個企業能發展好，你隨時可以退出，那也是好的投資。

那麼，最重要的問題是：哪些案例又能被認為是「好的退出」呢？我們又能從好的退出里學到什麼？

此前投中網的一次採訪里，我們曾問過一家VC的合伙人這個問題。對方給出的答案是「有LP說，DCM退出唯品會很好」。

其實作為案例故事來說，你可以在很多協會的案例集裡看到唯品會。而我好奇的是，DCM在裡邊的操作邏輯是怎樣的？LP欣賞的點是什麼？

按過去很多年的標準來說，VC階段（1億美元以下估值投進）單筆回報超10億美元的項目，那都是機構值得在媒體上大書特書的好案子，比如紅杉和DCM投唯品會、DCM投快手、金沙江投滴滴。

要求得高回報，容易被忽略的前提是「投的時間點要對」。投對了時間，會給之後的退出留有很大餘地。林欣禾對於何時入局曾提出過一個很有意思的說法：每個新概念出現後，先會經歷一輪被資本追捧將估值頂得很高的陡坡，如果這時投進去，競爭激烈估值又高，你會很難退出。當泡沫開始破滅後，熱度就會下降，投資最好的時機就是投在第一次滑坡後最低谷處，因為投在這裡之後會在一段時間內一直漲，漲到平穩之後有很長的時間窗口退出。

當曲線劃出一個波段之後，尋找退出的點就有跡可循了。

除了時間點，還要投有爭議的項目。林欣禾告訴我：「投資最好的項目都是有爭議的，沒有爭議的項目價格一下子就上去了，大家都賺不到錢。但是不是每個爭議你都會贏，爭議是有原因的，有可能就投錯了，但是有爭議的項目才可能有一個出乎意料的回報。」

林欣禾回憶起他投快手就是在新概念冷卻後那段時期，而快手也是有爭議性的項目。2014年，DCM領投快手B輪。當時長視頻已經被投太多了，DCM沒有出手，但對於快手，林欣禾的猶豫在於，短視頻沒版權，廣告價值不知道在哪裡。不過，他發現由於小米手機的流行，很多三線城市尤其是東北的年輕人，第一次有了攝像頭，這些新用戶就拍很多有創意的小視頻，新群體就代表新的機會出現了。

DCM投唯品會A輪也一樣，要上市前市場變冷，當時很多電商公司上市後做的不好，沒人相信電商能掙錢。「別人賭它永遠不會賺錢，我賭它到一定規模之後就會賺錢。」 今次林欣禾坦言，一方面他確實看好唯品會，成長速度快，業績好。另一方面，他也是騎虎難下，當時DCM投錢給唯品會做IPO輪的基石投資者，不再賭一把，前面的錢就打水漂了。

但是，投對了只是給予退出更多的空間，也不是決定一個好退出的絕對因素，真正要做退出決策的那一刻是很難下決心的。

林欣禾的方法是，給自己找個嚴格按規矩辦事的人，具體地說，是「找CFO吵一架」。每逢退出，投資人總是意難平。這種感覺林欣禾也常常有，他說：「每次退的時候都很難過。為什麼? 因為你投資項目時就很相信這個故事。」 但林欣禾有他的退出方法，那就是通過一種機制——找CFO來爭論，來推動退出的決策。由於CFO對被投公司毫無感情，反而能從財務方向來理性分析是否該退。由爭論到互相說服，在唯品會、快手等案例上，他們都吵了不止一架。

所以在快手IPO前夕，林欣禾最終還是選擇賣掉了部分老股，而過去3年，DCM給LP的現金回報超過22億美元，其中僅快手就貢獻了8億美元。從DCM給出的一份數據看， 這家機構400餘個項目里,有100多個項目都是主動退出。

賣，也不是一次全部賣。這會導致可能賣得太早，之後股價上漲。但也可能賣得太晚，之後股價跌了。但林欣禾通過賣老股反倒收穫了好心態，反正高價時已經賣了一部分，本已經回來好多倍了，之後就慢慢減倉，不用着急。

當初DCM在唯品會上的退出也是如此。「流血上市」第一天就破發，第一年股價低迷，市值大約只有3億美元。上市一年半後，唯品會股價開始起飛，狂漲幾十倍，市值最高漲到200多億美元，在2015年迎來高峰。股價開始上漲時，DCM的CFO就對林欣禾說，股價夠高，是時候退出，於是逐步退一點，直到2015年退完。

關於退出，林欣禾強調：你賣的時候也得考慮你的買方。DCM也做IPO前的退出，他將這比喻成有來有往的賭局：「你賣給人家的時候要考慮對方是不是有賺錢的機會。就像玩撲克牌，你永遠是贏家的話，沒人跟你玩。」

長期主義？

有一位消息源告訴我：金沙江此前退出了興盛優選。此事目前沒辦法求證，但如果你對朱嘯虎有所留意的話，那麼你對此傳言應該也不會意外，他從投到退的策略，在中國VC里稱得上是最保守的一類，但他的保守，卻着實為金沙江帶來不少收益。

最經典的例子是ofo上，此前《他者朱嘯虎》分析過此事，對於投資ofo，朱嘯虎很早就有個說法是「實在不行就賣給滴滴」，很多人當笑話聽了，但其實回頭看，這無疑是由衷之言。朱嘯虎是何時喊出「共享單車3個月解決戰鬥」的？正是2016年下半年——滴滴完成對ofo投資的時刻。對朱嘯虎來說，幫ofo引入滴滴已經是觸及原本預設底限的選擇，所以當他意識到ofo和滴滴決裂後，其他股東還在等，甚至還在繼續嘗試投資、推動合併，但朱嘯虎毫不猶豫地退了。

此外，《VC假裝IPO都賺了很多錢》一文提到，金沙江創投在滴滴上市前，已經退得「所剩無幾」，而再加上朱嘯虎在興盛優選上提前離場的說法，可見他的投資策略可以概括如下：尋找資本催化規模化的機會，最早投進去，最早退出來。你可以說他「持股策略是比誰都保守」，也可以說是「在退出上比誰都激進」。

而這種退出策略，和前文所述的DCM、紅杉在唯品會上的策略截然不同。它波段周期更短，對持股甚至增持抱謹慎的態度，並且退得更早。

這麼說吧，「最早退出來」在VC行業來說，是一個標準意義的非共識，毫無疑問它站在長期主義的對立面，但弔詭的是，事實卻證明它是最有效的。

另一個讓我沒看懂的例子是長青基金，前幾年，作為長期主義的icon，很多GP也都嘗試過募集此類周期很長乃至無限期的基金，但從投資策略上，我卻從來沒有看到哪家GP能夠把「長期」作為策略執行下去。去年一次交流中，我曾向一位頭部VC的合伙人問過對此事的看法，而對方只是嗤笑着反問：你覺得呢？

文章最後，再講一個三年前我遇到的事情。

當時在與一位對退出策略頗有研究的投資人士交流時，恰逢猿輔導完成了那一輪22億美元融資，投後估值來到驚人的155億美元。在交流中，他堅決地告訴我：VC在這一輪仍然繼續跟投是錯誤的，此時是離場的最佳時機。

但問及原因他卻表現得諱莫如深，只是反問我：在線教育一百多億美元估值還不高嗎？難道你指望它能變成快手、字節嗎？

我不曉得這句話背後，是否還有沒明說的理由，但僅憑這句邏輯單薄的反問不能令我信服，如果不能說服我，那就不能說服任何人。

但事實是什麼？事實證明了他是對的，事實不需要說服。我當然不相信他有預知未來的能力，也不認為站在2019年去看，K12的全面折戟是可推算的事情，我只看到了一個事實，無論是朱嘯虎，還是這位投資人，他們對未來的策略都是基於短周期的，都是見好就收、現金為王。

是的，他們沒有站在長期主義這一邊，他們從未想要穿越周期，但他們竟然都是正確的。

當股價從IPO高點一路滑落，當每一位股東都宣稱有信心hold住股票，被質疑「假裝IPO賺錢」的VC們，有哪些人真的能等到穿越周期的那一天？又真的能在長期主義的庇佑下賺回現金呢？當我把這個問題拋給林欣禾的時候，他先是笑說我問錯了問題，後來他又說，「是不是真的有信心，就問問自己敢不敢繼續買入股票吧」。