小紅書專題研究：頭部內容社區，助力商家「生於內容，長於交易」

情感導師 2023-07-22 5430

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（報告出品方/作者：廣發證券，曠實、葉敏婷）

一、小紅書：深耕 UGC，優質內容社區

小紅書是一個集消費體驗、生活方式分享、購物為一體的新時代年輕人社區。公司成立於2013年，目前已經發展成為全球最大的UGC社區之一；成功利用自有流量池助推完美日記、鍾薛高、回力、百雀羚等新老品牌迅速發展，成為助力新消費、賦能新品牌的重要陣地。總結來看，我們將公司的發展歷程劃分為以下三個階段：

（1）2013-2015年：跨境電商起家，奠定平台初始流量。2013年6月，創始人毛文超與瞿芳在上海創建了行吟信息科技，並於當年9月及12月在iOS平台分別上線了「小紅書出境購物攻略」與「小紅書購物筆記」，小紅書平台流量初現；2014年小紅書成立僅一年時間就獲得數百萬人民幣的天使投資和數百萬美元的A輪融資，同年12月正式上線「福利社」，從社區升級為電商，完成商業閉環，年底時小紅書發布的「全球大賞」榜單被日韓免稅店及海外商家廣泛使用，成為出境購物的風向標。

（2）2015-2017年：跨境電商從快速發展到面臨挑戰；平台轉型，開始強化社區屬性。2015年1月，小紅書鄭州自營保稅倉正式投入運營；同年與多個海外品牌等達成戰略合作，進一步擴大了電商版圖。福利社在上線半年內銷售額就達到了2億人民幣。 2016年小紅書進一步拓展了第三方平台和品牌商家，全品類SKU快速成長。而隨着跨境電商稅收新政落地，實則2016年開始小紅書跨境電商業務面臨了巨大挑戰，發展停滯。2017下半年開始，小紅書尋求轉型，開始強化UGC社區屬性。

（3）2018年至今：UGC內容提昇平台活力，不斷夯實內容壁壘，廣告+電商雙輪驅動。2018年，小紅書宣布發展線下零售，第一、二家線下零售店REDhome先後在上海開業，意欲通過線上種草+線下拔草的方式構建新零售閉環。2019年初小紅書的注冊用戶數達到2億，社區筆記每天的曝光量也突破了10億次。在此基礎之上，小紅書推出創作者計劃並邀請明星及KOL入駐，助力優質內容創作，進一步提昇平台活力。 2020年由於線上線下聯動策略遇挫，小紅書關閉了所有線下體驗店，更加專注於線上社區的運營，在內容社區之中推動廣告+電商業務的布局。2020年4月，小紅書開始向創作者和品牌的廣告合作收取服務費，並對直播帶貨抽成。同年7月在部分達人直播間中內測淘寶鏈接，10月在部分達人筆記中內測淘寶鏈接。11月完美日記母公司逸仙電商在美上市，被稱為「小紅書新品牌第一股」，也讓市場看到了小紅書作為內容社區其種草能力助力品牌增長的能量。2021年，小紅書積極布局直播電商業務，推動社區之內內容營銷到交易轉化的閉環路徑搭建。內容作為社區的根本，小紅書通過引入不同的創作者加強內容多元化的建設，推動用戶破圈。同時小紅書推出了一系列政策加強內容質量管控，以及商業化和用戶體驗之間的平衡。2021年4月平台上線社區公約，鼓勵用戶「真誠分享，友好互動」；7月平台宣布自8月開始筆記將無法掛商品鏈接，同時平台還加強了軟廣打擊力度，通過商業內容和普通內容的明確劃分來保護用戶體驗。內容壁壘不斷加強，平台種草能力被持續驗證，交易轉化層面小紅書也在尋求突破。8月2號小紅書改版，重新劃分賬號體系，整合商店體系，並實施號店一體化，連接內容賬號和品牌商店，助力品牌商家和個人商家的商品銷售，我們預計「號店一體」將助推小紅書商業化進入新的發展階段。

融資歷程來看，小紅書成立以來落地多輪融資，其中真格基金、騰訊創投、阿里等頭部機構均有參投，也體現了小紅書作為擁有龐大高質量用戶群體的內容社區對於資本的吸引力。根據億歐網信息，今年8月小紅書完成了新一輪融資，投後估值或已經達100億美元。

管理團隊來看，多位公司高管具備多領域實踐經驗，在管理職能上各有側重。公司創始人毛文超和瞿芳均有豐富投資從業背景。毛文超2007年畢業入職貝恩諮詢， 2009年開始在私募基金從事投資工作，後赴斯坦福大學攻讀MBA，2013年抓住海外旅遊及購物攻略交流這一細分需求，成立了小紅書並迅速走紅；瞿芳則曾有多年的外企工作經驗。小紅書聯合創始人曾秀蓮在加入小紅書前，曾任職於滙豐銀行和騰訊政策發展部，負責政策及政企合作事宜，有着豐富的政策與公共事務經驗；小紅書社區技術總監姚旭具有豐富的互聯網工作經驗，曾就職於百度、知乎、Facebook、 Instagram、Airbnb等知名企業，目前全面負責小紅書社區大前端、後端、數據、算法及基礎架構。CFO楊若則是對科技公司的上市和併購有豐富經驗，曾擔任花旗集團TMT投資銀行部亞太區董事總經理，負責公司財務戰略的制定、財務管理與內控等工作。

二、商業模式：UGC 內容為基石，「廣告+電商」雙輪驅動

小紅書專注內容社區建設，基於UGC內容，聚集了高基數、高黏性的用戶。小紅書對UGC內容社區的堅持從歷代應用改版的標題可見一斑，從2019年1月的「找到你想要的生活」的標題，到7月將「找到」改為「標記」，可見小紅書深耕UGC內容社區的戰略方向和決心。而平台定位「生活方式」而非「好東西」也給予社區更多內容的生長土壤以及更大的想象空間。

基於用戶帶來的流量，結合社區本身的種草拔草特質，小紅書在助力品牌商家完成營銷至交易轉化的過程中實現變現。平台提供廣告資源服務，對接創作者和品牌商家的營銷合作，提供商城和交易相關服務。同時小紅書也經營自營電商「福利社」。內容生產，通過內容黏住用戶，實現種草。這一整套流程中主要參與者包括以下四方：（1）用戶；（2）創作者；（3）品牌商家；（4）平台。

快速增長的用戶以及用戶粘性持續提升是社區發展的基礎。根據Questmobile的數據，截止2021年6月，平台移動端月活已達到1.2億。回溯來看，我們認為小紅書的用戶

增長可分為四個階段：

第一時期（2014年12月-2017年6月）：該階段小紅書用戶基數低，主要驅動用戶增長因素為自然增長和平台一系列圍繞出境購物以及自營電商的營銷活動，例如2014- 2016年每年底的小紅書全球大賞，由用戶票選出全球好物，獲得熱烈反響；以及2015 年周年慶的「小鮮肉送快遞」等電商活動。

第二時期（2017年7月-2019年7月）：這一階段小紅書進入用戶快速增長時期，主要驅動來自平台對於頭部明星以及KOL的引入，明星效應帶來用戶數的高速增長。2017 年林允（4月）、延禧攻略主演（7月）、范冰冰（11月）等明星陸續入駐小紅書，明星通過在平台上分享私人好物強勢引流。同時小紅書通過贊助熱門綜藝《偶像練習生》和《創造101》來進行營銷宣傳，兩個綜藝的觀眾群體以年輕人為主，均是小紅書的潛在目標用戶，後來平台又陸續贊助了《國風美少年》、《妻子的浪漫旅行2》以及微網劇《生活對我下了手》等。

第三時期（2019年7月-2020年3月）：KOL/KOC的密集入駐，平台對於內容管理的放松，也為平台內容真實性、傳遞的價值觀等埋下隱患，煙草、醫美等領域內容亂象頻現。2019年7月底，小紅書因平台內容問題被有關部門責令下架，下架期間新用戶無法註冊，同時有部分用戶流失，直至2019年10月14日恢復上架。恢復上架後平台仍缺乏一定的用戶增長動能。

第四時期（2020年4月至今）：疫情帶來用戶生活方式的改變，讓平台看到了美妝個護以及穿搭等內容之外多元化內容生長的可能性。這一階段平台依靠內容建設和內容破圈來驅動用戶的第二次快速增長。2020年開始平台陸續發布多項內容建設相關計劃，4月發布「百億流量扶持計劃」，7月發布「品牌扶持計劃」，同月上線「閃耀星主播計劃2.0」；8月上線視頻號，提供百億流量扶持和一系列服務；2021年1月，直播作為小紅書的重要戰略規劃上線，實現用戶和創作者更密切的互動，同時提升電商變現效率。2021年6月分別發布「MCN男性內容激勵計劃」以及「小紅書音樂計劃」。除了內容建設層面的努力之外，小紅書在該階段也加大的營銷力度，在抖音等頭部媒體渠道均有大規模的投放花費。內容多元化疊加平台自身買量營銷，驅動用戶持續增長，內容的進一步豐富我們認為有望帶來用戶破圈。

用戶時長方面，移動端用戶日均使用時間持續增長。用戶日均使用時長自2014年來有顯着提升，從2014年的10分鐘提升至2021年7月的51.65分鐘。我們根據時長增長驅動因素將主要增長階段分為2個時期：（1）2015年4月-2018年2月，社區內容量持續增加，用戶在社區之中的內容消費需求不斷被滿足，用戶時長提升；（2）2019年 9月至今，時長提升的主要驅動力在於視頻內容占比的提升以及內容多元化的拓展。 2019年3月平台開放視頻筆記，2021年1月上線直播功能，都拉動了時長增長。經歷了下架整改後，平台加強了對內容監管，劣質內容被清洗，內容質量明顯提升；同時小紅書持續推動內容多元化拓展，帶動小紅書用戶日均時長突破30分鐘，並持續提升至2021年7月的51.65分鐘。

用戶結構來看，「女性」及「年輕人」是主要標籤，加速男性用戶破圈。小紅書最初定位為女性出境游購物攻略工具書，後續又轉變為女性海外購物社區電商平台、女性綜合性購物海淘平台。「女性」、「購物」兩個標籤在小紅書的基因中占據非常重要的地位，2018 年平台定位更新為年輕人的時尚生活。經過 2020 年來平台多項扶持新內容垂類政策的努力，以及 2020 年上半年疫情造成用戶生活方式的改變，都助力平台用戶畫像一定程度上的多元化，目前女性用戶占據平台用戶的 70%。今年以來，平台加速「他經濟」的挖掘，我們認為平台男性用戶的規模仍有較大提升空間。年齡結構來看，小紅書用戶年齡以 90 後為主，緊握主流消費群體。

（一）種草環節：UGC/PUGC 持續內容創作，加固平台內容護城河

1、創作者：UGC 內容構築平台壁壘，激勵多元內容生產，小眾垂類快速生長

非頭部化創作者結構注入內容生產活力。內容是小紅書平台活力提升的基石，是種草關鍵。大規模的用戶貢獻流量的同時也是內容生產者。目前小紅書內容呈現 UGC 為主，PUGC 以及 PGC 為輔的狀態。內容創作者結構來看，小紅書以腰部和尾部創作者為核心。根據微播易的數據，小紅書平台中粉絲數超 1 萬的創作者中，有 56% 的創作者粉絲數在 1~5 萬，41%的創作者粉絲數在 5~50 萬，僅 3%的創作者粉絲數超 50 萬。多元化的內容創作形式和分享生活方式的社區氛圍下，用戶創作門檻相對較低；去中心化的流量分發機制之下，創作者的內容都有機會獲得曝光，獲得認可。非頭部化的的結構下，小紅書基於創作者和用戶間的雙向交流互動，一定程度上能更好的維持用戶粘性。

明星效應帶來用戶數提升，平台原生頭部用戶占比仍小。去中心化的流量機制，也會帶來另一個情況是，平台難以培育原生的頭部賬號，目前平台頭部賬號還是以明星為主。根據灰豚數據，截止 2021 年 8 月，小紅書平台粉絲數超過 100 萬的達人帳號一共有 273 個，其中 22%賬號的身份是明星，其中粉絲量最高的前 10 名達人中有 6 名是明星，擁有大量粉絲的明星在小紅書頭部創作者中占據重要地位。這些明星龐大的粉絲基礎也助力了平台用戶數的提升。

內容類型來看，垂類內容多元發展。不局限於美妝個護穿搭等內容，目前小紅書其他類目的內容也都呈現快速增長態勢。小紅書應用發現頁上的內容頻道已經陸續拓展到有 29 個垂類，除了彩妝、護膚、穿搭等，還包括職場、旅行、Vlog、遊戲、潮鞋、學習、科技數碼、汽車等垂類。根據小紅書官方數據，2020 年疫情期間，由於防疫需求造成的生活方式轉變，許多垂類內容快速發展，其中美食類類目一度超越美妝成為小紅書站內最大的垂直品類。2020 年 3 月至 8 月，消費遊戲內容的用戶月活人數增長2倍，達到2000多萬人，遊戲內容周產量增長349%，周發布人數增長298%，周視頻產量增長 424%，周閱讀人數增長 209%。內容創作者標籤來看，粉絲數超過 100 萬的達人中，排前五的標籤分別是美妝個護（35%）、時尚（25%）、美食（8%）、生活記錄（7%）、搞笑（4%）。偏向女性的創作者目前仍占據小紅書的主流地位，僅僅美妝個護和時尚標籤便占據標籤總數的 60%；沒有性別傾向的標籤，如美食、生活記錄、搞笑等標籤占比居中；而偏向男性主題標籤的創作者仍在發展初期，但從新榜數據可以看到，男性達人發布筆記的互動量占比逐漸提升，2021 年 6 月已經接近 20%。多元內容的快速發展有望推動平台用戶破圈增長，多元內容的消費也有望帶來用戶時長的進一步增長。從商業變現角度來看，垂類內容創作者以及該類內容的消費者入駐，也能進一步推動小紅書在該品類中的營銷價值。

多方創作帶來平台內容繁榮；視頻筆記占比持續提升。筆記類型來看，按照發布方以及是否是商業化內容，我們將筆記劃分為品牌筆記、品牌對KOL投放的硬廣（贊助/廣告）筆記、用戶軟廣筆記、用戶自身內容運營筆記等。商業類筆記投放平台持續規範中，官方推出蒲公英平台；軟廣筆記平台在推進整改，將軟廣占比控制在一定範圍之內，以平衡用戶體驗；品牌方來看，平台推出多舉措鼓勵品牌進行自身賬號運營；用戶尤其是明星以及KOL自身無廣的內容運營，是平台生長的基石，也是賬號本身進行粉絲運營的關鍵。筆記形式來看，視頻筆記增長迅速。根據小紅書官方數據，截至2020年4月的過去6個月，達到創作者中心門檻的創作者圖文筆記創作量是視頻筆記數量的1.27倍，但後者播放量是前者閱讀量的2.23倍。視頻筆記相較於圖文筆記能提供更豐富的視聽體驗，能更好地展現出創作者的個人特色，樹立人設，曝光量和漲粉率更高。我們認為未來視頻筆記占比仍會提升，尤其是在PUGC/PGC 領域。但同時視頻筆記在拍攝手法、台本能力、字幕後期等方面要求更高，對於普通用戶而言有較高的創作門檻。長期來看，圖文筆記仍將會占據更大比例。

重視內容社區的運營，鼓勵多方進行內容創作，2017 以來陸續出台多項計劃扶持內容建設。對於創作者的政策可以分為三類：（1）明星引入；（2）新內容形式扶持；（3）垂類內容和創作者扶持。小紅書在 UGC 內容社區的基礎上，逐漸引入專業內容生產者，帶動平台新內容垂類的建設。2020 年小紅書主要發力點在對新內容形式（視頻筆記、視頻號、直播）的扶持，通過激勵政策吸引創作者和 MCN 機構入駐並進行相應的內容創作，藉此完善平台的內容矩陣。2021 年上半年則是將注意力轉回垂類內容的建設，其中 4 月發布的「心靈捕手招募令」，扶持站內站外的情感主播，情感主題符合小紅書本身的調性。6 月發布「 MCN 男性內容激勵計劃」，面向數碼、潮流、運動、汽車等垂類的優質作者，可見平台在用戶性別破圈上的努力。同月開啟「小紅書音樂計劃」，引入知名音樂人如說唱歌手劉聰等人，一方面完善平台內音樂垂類的建設，另一方面借鑑 2017 年的明星運營策略的成功經驗，通過明星入駐平台進行引流。7 月平台則是成為國家女子足球隊官方合作夥伴，國家女子足球隊集體入駐小紅書，同時平台成為中央廣播電視總台頂級賽事專項戰略合作夥伴，奧運期間引起社區熱烈討論，有效提昇平台體育相關垂類的熱度。平台官方激勵政策之外，小紅書還借力 MCN 機構規範內容運營。數據顯示粉絲超過 100 萬的達人中有 58%簽約了 MCN 機構，可見 MCN 機構目前為小紅書生態中不可或缺的一環， MCN 機構根據不同服務類型為達人提供（1）品牌合作中介；（2）賬號運營協助；（3）內容創作協助；（4）孵化等服務。

2、品牌方：主要通過與達人合作，號店一體下平台鼓勵內容生產

除了達人以及素人賬號之外，品牌也是種草的關鍵環節之一，但目前多數品牌主要通過與達人賬號合作的方式來完成內容生產。品牌向達人支付合作費用和帶貨佣金來激勵創作者持續產出相關優質內容。自身賬號運營來看，灰豚數據顯示，截至8月 17日，眾多品牌商家中，僅有完美日記的粉絲數量超過100萬，達到195.2萬。品牌自身的賬號運營目前還較為欠缺，品牌商家在小紅書上的私域流量運營成效一般，還是需要持續依靠平台廣告、與創作者間的內容合作、直播帶貨、專業號的話題運營來進行引流，品牌與用戶的互動也多藉助達人賬號與其粉絲的互動來完成。在號店一體改革下，品牌方自創內容、與用戶的互動情況或許會有明顯改善。

3、平台：激勵內容創作，為達人商業化提供機會；推進規範化運營

平台角色來看，除了前述提到的發布激勵政策鼓勵創作者創作之外，小紅書還通過日常機制輔以各專項整治計劃來大力度治理社區內容。作為內容社區，平台方推進維護內容真實性有利於提升用戶對於平台內容的信任感，是實現從種草到拔草閉環的關鍵。小紅書針對發布未申報利益相關的推廣筆記，發布不宜內容，或做出向其他平台引流或是作弊行為的用戶賬號實行限流或封禁。自從2019年7月底應用因內容問題被下架後，小紅書這兩年通過日常機制輔以頻繁專項治理計劃進一步加大了內容整治力度。

日常內容治理機制主要依靠：（1）全棧式反欺詐系統，專門識別虛假流量的行為，防範作弊行為；（2）發布筆記前需要通過審核的機制，初始判定由機器完成，如筆記疑似違規，則交由人工審核；（3）平台向符合資格的用戶發出成為生態官邀請，生態官負責舉報違規筆記，平台日常以小紅書限量周邊等獎勵激勵生態官進行舉報；（4）限制商業筆記數量占比，平台規定蒲公英信用等級3以下的品牌合作人，每月商業筆記數量不得占超過20%的比例，以此來保護用戶的使用體驗。

平台專項治理計劃可以被分為政策配合計劃和平台專項計劃：政策配合計劃主要是平台配合網信辦等有關部門推出的各項內容政治計劃，其中便包括2021年7月推出的青少年模式，從功能管理、時間管理、內容管理、內容過濾四個方面守護未成年人。平台專項計劃則是平台針對各個內容違規高發的垂類進行整治，並嚴格打擊軟廣等內容的整治計劃。小紅書2021年4月上線社區公約，鼓勵用戶「真誠分享，友好互動」。

4、變現：品牌看中小紅書內容營銷價值，種草屬性為平台帶來廣告收入

小紅書的種草能力為平台帶來最直接的變現方式就是廣告。平台上不同粉絲量級的賬號適合不同階段的營銷投放。擁有高知名度和大量忠實粉絲的明星適合幫助品牌快速獲取熱度，並為產品背書；頂級 KOL 適合幫助自身擅長領域的品牌產品宣傳和推薦；具備一定能力的腰部達人適合針對產品的各細分層面進行研究，形成差異化的點評和推薦；尾部達人適合產出體驗內容，為產品的真實性提供參考。品牌主在進行投放的時候通常會進行賬號矩陣的組合營銷：宣傳前期品牌商家通過與 KOL 和 KOC 合作，並運營專業號來培養用戶認知；中期逐漸通過薯條和效果廣告去加速優質內容的擴散以覆蓋更多用戶，並吸引用戶對種草產品進行收藏和加購；後期依靠效果廣告，如搜索廣告和信息流廣告驅動用戶購買拔草。

（二）拔草環節：深化建設電商生態，推動號店一體

我們以肌漾為例，看品牌在小紅書上如何做內容營銷進行種草，又是如何搭建交易轉化鏈路實現拔草。肌漾在小紅書筆記內容主要包括三類，一類是品牌自己發布的筆記，其中也包含品牌引用的達人筆記；一類是品牌投放的達人賬號筆記，帶有「贊助/廣告」字樣；還有一類是用戶發布的筆記，其中或有一定比例為品牌投放的軟廣。交易轉化來看，肌漾開設了小紅書旗艦店，可以直接在站內進行成交。而對於沒有開設小紅書旗艦店的品牌來說，小紅書目前主要是作為內容營銷的陣地，交易轉化的重心仍是在站外。以奢侈品來看，2019 年 5 月，LV 作為首個入駐小紅書的奢侈品牌在平台開通品牌號，後續一眾品牌如蒂芙尼、GUCCI、紀梵希、思琳等奢侈品牌陸續入駐，但這些奢侈品牌並沒有在小紅書的商城中開設商店，只通過小紅書進行營銷。2021 年 6 月，從部分奢侈品牌商家開始，用戶點擊搜索結果中的企業號卡片可以跳轉到微信小程序，完成交易閉環，但這項功能在七月中已經關停。而有着「小紅書第一股」之稱的逸仙電商，完美日記母公司，過去藉由在小紅書上大力種草，成功打響知名度，但用戶在平台上種草完美日記產品後，在拔草環節中，用戶的主要購買渠道仍是天貓等主流電商。未來小紅書如何解決用戶最後的交易拔草環節，將成為商業模式優化的關鍵點。

電商業務上，小紅書也已經進行了多年嘗試。總結來看，小紅書電商發展可以劃分為 3個階段：

（1）2014-2015年，平台經營自營跨境電商，開始商業變現。自從2014年平台上線自營電商「福利社」後，為了匹配用戶的消費需求，2015年平台積極和多家海外知名品牌合作，大力發展自營電商業務，並自建倉儲物流，1月和6月，位於鄭州和深圳的保稅倉分別開始投入使用；

（2）2016-2017年，平台引入第三方商家，擴充商城SKU。在平台自營電商品類有限，且2016年4月《跨境電子商務零售進口稅收政策》和《跨境電子商務零售進口商品清單》新規落地的情況下，2016年平台開始引入第三方品牌商家，年度精選商品 SKU從1萬增長至15萬。此階段，平台持續完善電商基礎設施，2017年上線Redelivery 國際物流系統，用戶可以查詢國際物流鏈路；

（3）2018年至今，平台嘗試多個電商通路，直播電商為新重點，打造交易閉環。在平台跨境電商業務受政策和其他平台擠壓，平台強化社區屬性的背景下，小紅書對電商業務團隊和架構進行調整。2018年6月，小紅書將應用類別從購物改為社交，同年8月，根據億歐報道，小紅書電商部門開啟裁員計劃，計劃裁撤50%電商部門的員工，電商部門下根據商品類別劃分的10+個組別縮減成個位數。2019年初，小紅書進行架構升級，將社區電商事業部升級成「品牌號」部門，提供品牌商家從營銷到交易的全鏈路服務。自營電商業務則升級為「福利社」部門，打通商品采銷、倉儲物流和客戶服務等價值鏈流程。另一方面，此時期小紅書積極探索電商新業務，分別在2018 年3月推出自有美妝家居品牌「有光生活館」（2019年解散團隊），同年6月在上海開設第一間線下體驗店「REDHome」（2020年關閉），2019年3月推出基於微信小程序的社交電商「小紅店」（沒有後續），2020年上線的直播和直播帶貨是平台電商業務發展的重點方向之一。通過2020年4月發布的「百億流量向上計劃」中的閃耀星主播計劃以及7月上線的「閃耀星主播計劃2.0」，吸引外部主播入駐，並鼓勵平台用戶開播。同年7月中的「百億流量扶持計劃」重點扶持直播創作者、帶貨主播和直播商家，打造直播電商生態。

小紅書電商業務經過前期自營電商「福利社」的大力發展，中期第三方品牌商家的引入，後期營銷和交易鏈路整合帶給品牌商家的附加價值提升，構建電商版塊以自營電商+品牌商店作為變現主體，直播電商則有望為電商業務發展帶來強勁增量。近期，小紅書平台推進的「號店一體」改革，更是把種草和拔草環節有機串聯起來，為品牌在站內的交易轉化提供落腳點。

號店一體化，強調通過內容打造品牌形象，並讓品牌商家運營私域流量，多項措施助力中小商家和個人商家。2021年8月，平台推出重大改革，號店一體化。號店一體化前，小紅書為了更好地幫助品牌商家在平台上進行營銷乃至用戶交易拔草環節，陸續推出「品牌號」、品牌號升級版「企業號」。品牌商家可以通過「品牌號」、「企業號」使用平台數據分析、流量觸達、粉絲互動等功能，還可以將自家的商城店鋪入口放到內容帳號主頁，將流量導入店鋪，但此時內容帳號和商城店鋪體系分立，不一定需要綁定或有所連結。號店一體化下，內容賬號不再是分為企業號、個人號、認證博主，而是統一改為非專業號和專業號，個人或是品牌商家都可以通過不同認證類型成為專業號。而商城體系也進行整合，過去擁有個人品牌的創作者可以開設薯店賣貨，但個人薯店只能從創作者賬號的主頁中進入，無法獲得商城的公域流量，現在品牌商家的商店和個人薯店整合，統一稱為小紅書店鋪，個人薯店接入商城獲得公域流量。

號店一體化下，品牌商家或個人想要在小紅書上從事任何商業活動，包括廣告推廣、品牌合作、直播帶貨、商品銷售等行為都需要先擁有專業號，而商城店鋪必須要跟專業號進行綁定，用戶可以從瀏覽專業號筆記或是@專業號的筆記，跳轉到專業號主頁，再通過其中的商城店鋪入口進入商店，進而完成交易。平台希望減輕商家強硬「推銷」的感覺，同時過去主要是由KOL對用戶帶貨，品牌商家沒有從中獲得流量，在號店一體化的實施下，品牌商家可以通過專業號更好地積累並運營自己的私域流量。商店方面，平台（1）取消過去粉絲數量達到1000才能開店的要求，中小商家和個人能更容易進行開店的嘗試（2）降低商城佣金，不向月銷售額低於10000元的部分抽傭，只向超過10000元銷售額的部分抽傭5%；（3）縮短結算周期為T+7。這些舉措都更加利好中小品牌商家和個人商家，讓品牌在小紅書體系之內真的能做到「生於內容，長於交易」。

（三）商業變現：廣告＋電商雙輪驅動，電商模塊待優化

經過探索打磨，小紅書依託平台種草屬性加速廣告變現，並通過電商體系的逐漸完善，將用戶的拔草留在站內完成。同時，電商搭建也能反向刺激廣告主在站內多投入廣告。

1、廣告業務

小紅書目前已經搭建了較為完善的廣告產品體系，包含2C以及2B的。C端變現是由筆記創作者向平台購買流量工具「薯條」，加強平台對筆記的曝光，其中「薯條」的使用可以選擇是由系統智能推薦或是自定義目標群體特徵來進行推薦。B端變現則是有三個路徑：（1）廣告資源售賣；（2）薯條售賣；（3）品牌合作抽成，品牌商家通過品牌合作平台「小紅書蒲公英」尋找創作者並和其對接，由創作者發布商業合作筆記協助品牌商家營銷來完成合作，平台在中間分別向品牌商家和創作者各收取10％的平台服務費。

廣告業務，我們通常採用DAU*ad load*eCPM去看平台每日廣告收入。流量角度，可以看到隨着內容多元化以及平台的破圈嘗試，DAU有進一步提升空間，男性用戶或帶來主要增量。Ad load來看，我們預估目前小紅書硬廣ad load在7%左右，相比抖音、微博等渠道仍低；軟廣方面，規範化推進，小紅書也有機會對更多的商業化筆記進行抽成。eCPM方面，隨着平台廣告業務的規範化，以及電商業務發展，讓品牌能夠看到小紅書的營銷價值以及投放轉化的情況。同時目前小紅書給到代理的返點政策也更優，越來越多品牌以及代理商會把小紅書作為內容營銷的主要陣地。新榜數據顯示，2021年上半年小紅書正在占據越來越多的品牌內容營銷預算，預算占比從 1月的15.7%提升至18.3%；投放單價來看，千粉投放成本也從1月的71.1元提升至6 月的98.7元，提升38.8%。品牌主對渠道投放價值認可的提升，將進一步驅動廣告單價的上漲。

2、電商業務

自營電商業務：面向C端用戶的自營電商業務，主要依託「福利社」。「福利社」中品類相對集中，有明顯小紅書特色，商品都是和小紅書上相對熱門且高頻的話題相關，共有七個品類分別是「護膚」、「彩妝」、「個護」、「保健」、「母嬰」、「常備」、「食品」。平台售賣會員年卡「小紅卡會員」，連續包年的價格為199元/年，單獨購買為266元，用戶購買後可以享受平台商城的會員專享價、無門檻包郵、跨境商品包稅、限時購提前搶、七天保價自動等一系列專屬服務。

第三方電商平台：盈利模式主要是對GMV進行抽成。（1）小紅書向平台商城中開設店鋪的品牌商家進行抽傭，針對商家月銷售額超過萬元的部分收取5%的基礎佣金，目前各品類店鋪佣金率都是5%；（2）直播帶貨的佣金，品牌商家和直播主通過好物推薦平台進行合作，直播主將帶貨的商品卡片放入直播間，一但用戶通過商品卡片成交，直播主便按照事先約定好的佣金率拿到報酬，而平台從直播主拿到的報酬中抽取20%作為平台的技術服務費。平台在直播帶貨環節不對品牌商家抽取佣金，商家只需要支付5％商城基礎佣金即可，而平台目前對於直播外鏈帶貨亦不抽取佣金。根據新榜數據，截止2021年6月，已有1.8萬電商達人入駐蒲公英，占整體入駐的39%。客單價來看，小紅書蒲公英平台入駐達人直播電商平均客單價為341元，高於抖快等短視頻平台客單價，主要是因為小紅書直播電商高客單的時尚類產品占比較高，也體現了小紅書平台達人與粉絲之間的粘性較強。

根據晚點LatePost，小紅書2020年營收約為7.5億至10億美金，廣告業務營收占比約 80%，電商業務占比約20%。其中廣告營收實現3倍增長；電商GMV達到10億美元，電商業務整體take rate預計在15%~20%。可以看到，目前小紅書商業化主要還是依靠廣告業務。在平台種草拔草模式未能建立良好閉環的情況下，平台自營電商近年發展還不如預期。根據《財經》消息，小紅書自營電商GMV在2018年沒有達到預定的目標（2018年目標為100億元人民幣），小紅書在電商的商業變現仍有一大段路要走。號店一體改革有望為小紅書電商業務帶來新面貌。

三、海外借鑑：Pinterest 內容社區帶動廣告變現

海外市場來看，有Pinterest等平台商業模式與小紅書類似，我們通過分析Pinterest的盈利模式以及增長情況去看小紅書後續發展的可能性。

Pinterest於2010年在美國正式上線，2019年4月公司在紐交所上市。Pinterest是一個圖片分享社區，名字便是由「pin」、「interest」所組成。用戶可以自己搜尋目標內容或直接瀏覽平台算法推薦可能感興趣的內容，內容可鏈接進一步的資訊內容，例如商家網站等。用戶可以在站內追蹤感興趣的其他用戶或是他們創建的圖板。平台定位自己為人們尋找生活靈感的地方，是一款讓用戶規劃夢想的生產力工具，而不僅僅是工具或是社交平台。與小紅書類似的是，Pinterest作為內容社區，鼓勵UGC內容創作，目前也是以女性用戶為主，盈利模式以廣告為主。

Pinterest的發展歷程可以分為三個階段：

（1）2010年-2012年8月：冷啟動階段。2010年1月 Pinterest上出現了第一張圖片， 3月正式開始內測，後改為邀請制。Pinterest在2011年3月推出iOS 版的App，2012 年8月推出iPad和Android的App，準確的把握住移動端的流量趨勢，實現超預期的用戶增長。

（2）2012年8月-2015年：紮根美國發展，開始通過廣告變現。開放大眾註冊後，基於社區內的優質圖片內容，平台很快聚集一群擁有較強消費意願的女性用戶，並開始有品牌商家入駐Pinterest。2013 年平台推出了首個廣告Promoted Pins，廣告會在用戶信息流界面的頂部顯示。2014年4月新增搜索功能Guided Search和Custom Categories。5月，平台將廣告轉為付費，開始商業變現，6月推出了自助廣告服務。 2015年4月，啟動進入海外市場的實驗計劃Jumpstart，派出總部團隊到日本，研究如何使日本用戶更好地使用產品。2015年開始完善電商板塊，當年6月，平台推出 Buyable Pins功能，用戶在內容界面點擊按鈕便可以將商品加入站內購物車，後續可在站內完成消費，11月，Pinterest 新增圖片搜索功能。

（3）2016年至今：全球拓展，優化內容形式，持續加強與電商的連結。2016年開始向全球擴張，截至2021年8月，平台已經在31個國家/地區開展廣告業務。這一階段平台通過開放視頻內容、加強與電商平台的連接等一系列動作來提升用戶的體驗，並協助品牌商家更好地進行營銷。2016年10月，推出三種新廣告產品。2017年2月推出視覺搜索新功能Lens和instant idea。2019年3月，推出商家目錄，購物廣告，搜索等一系列更新；9月Pinterest升級了視覺搜索功能Lens，上傳或使用應用拍攝的圖片，系統就會推薦類似的產品給用戶；11月Pinterest推出新功能 Pinterest Shop，用戶可以在平台上的商店中購買商品。2019年開始，除了廣告外，普通內容也可以採取視頻格式發布，2020年Q2視頻總觀看量（含廣告）同比增長超過 150%，視頻上傳同比增長超過 600%，視頻內容的觀看等各項數據增長都非常喜人。2020年5月與Shopify合作推出應用程序，讓Shopify上的商家可以快速上傳商品目錄到Pinterest，並將產品自動轉化成內容。同年7月上線自動出價系統，助力品牌商家的廣告投放， 9月開始小範圍內測新內容格式Story Pin。2021年6月上線新功能Shopping List，用戶可以將感興趣的商品放入購物清單，平台會在商品有優惠或者是降價時通知用戶，以此來提高用戶購買的轉化率，同月推出從Story Pin演變而來的Idea Pin，協助用戶和商家更好的展現內容。

Pinterest種草力度柔和，社區氛圍和諧。Pinterest基於圖片和視頻分享，用戶來到平台的目的是瀏覽感興趣的內容，在平台的內容（圖片/視頻）界面沒有進一步跳轉到外部網站連接前，以英文文字為例，描述內容的文字最多數量為500個字母（不包含圖片或視頻中的文字），內容界面只會顯示出其中3行，多餘的文字會被隱藏，需要用戶點開才能進行完整閱讀。Pinterest主觀內容相對小紅書較少，Pinterest的創作者推薦屬性並不強，更大程度是作為商家觸達消費者的渠道，通過平台展現出商品的視覺信息，由感興趣的用戶再進一步獲取進階信息或是完成消費，平台的廣告作為原生內容充實社區的內容，不會損害用戶的體驗。對比小紅書，小紅書中的創作者在筆記中通過體驗分享、產品測評等形式來推薦產品，種草筆記中文字或是語言往往占據內容較大比例，主觀性內容較多，內容帶貨的力度較大。

用戶年齡結構較為多元；女性用戶為主導，持續推進男性用戶破圈。Pinterest在招股說明書和2019年報中都提到，在美國10個母親中有8個都使用Pinterest，有超過一半的千禧一代（18歲-34歲）是Pinterest的用戶。根據Pew Research Center 2021年初的數據，平台用戶年齡結構較為多元。用戶性別方面，Pinterest和小紅書結構類似，目前以女性用戶為主，男女用戶比在1:2左右。近幾年，公司也加大了男性用戶的拓展力度，例如增加男性更為感興趣的垂類內容的開拓，改進搜索過濾器使搜索效果男女分別以提高投放精準度等。公司數據顯示，2020年Pinterest全球男性用戶數同比增速達到了40%。

Pinterest 創作者結構呈現非頭部化。截至 2021 年 8 月 30 日，Pinterest 上僅有 1個賬號的粉絲數量超過 1000 萬；小紅書方面，目前平台月活是 Pinterest 的 28%，積極通過引進明星和達人來引流並充實內容矩陣，平台上粉絲數超 1000 萬的達人有 3 位。Pinterest 平台紛絲數量最高的前十大賬號都非明星，而是設計師、攝影師、 DIY 達人、生活分享者等內容創作者。和小紅書相比，Pinterest 沒有推出專項創作者扶持計劃，而是通過完善功能支持內容創作以及變現來支持創作者。創作者可以通過 Google Adsense 和 Mediavine 等廣告平台和品牌進行廣告合作，平台不對創作者和品牌的任何廣告合作進行抽成。創作者開通 Pinterest Business Account 後也可以獲得創作教學和使用數據分析等特定功能。

Pinterest美國的用戶增長放緩，海外月活數量持續迅猛增長。2017Q1以來，美國月活用戶各季度同比增長維持在6%-13%。疫情期間，用戶線上時長增長，平台美國用戶2020Q2-2020Q4實現了13%、13%、11%的同比增長。而2021Q2因為美國防疫措施的寬鬆，月活用戶有所回落，同比減少5%。海外布局來看，海外用戶的月活增長迅猛，2018年至疫情前，海外各季度MAU同比增速在30-40%，疫情驅動下，20Q2- 20Q4各季度MAU同比增速跳升至近50%，2021Q2之後同比增速有所回落。

Pinterest早期便完善了內容類型，近年內容垂類無進一步拓展下，美國用戶月活增速較低。基於Pinterest早期生活相關的垂類內容便足夠豐富，平台在2017和2018年列出的10個熱門板塊，美食、女性時尚、男性造型、美妝、孩子和育兒、家居裝飾、旅遊、慶祝活動、健康、愛好和興趣，已覆蓋絕大多數用戶日常感興趣的內容垂類。按照國家統計局2020年11月數據，小紅書2021年7移動端月活用戶/中國人口比例為 9%，對標Pinterest，使用美國普查局2020年人口數據，Pinterest 2021Q2美國月活用戶/美國人口為27.5%。兩個平台MAU在國內人口的滲透率差異，一方面是因為中美智能設備普及率、收入水平、生活習慣等因素的影響，另一方面也能看出小紅書同樣作為生活內容分享社區，若能順利破圈，未來還具有較大的增長空間。

Pinterest盈利模式主要通過廣告進行商業變現，多數用戶通過平台發現新品牌/新產品。品牌商家在營銷環節可以選擇通過付費廣告或者是免費原生內容進行營銷，兩者差異是原生內容廣告和其他原生內容一樣，需要等待用戶主動搜尋相關內容，或是算法推薦下才能觸達用戶，而付費廣告會主動向特定用戶曝光。Pinterest目前已經是品牌商家重要的營銷陣地，根據Nielsen Path to Purchase Research 2019/2020, UK的調研，46%平台用戶都通過平台發現新品牌和新產品。平台上內容創作者可以與品牌商家進行合作營銷，除了普通曝光型內容營銷，也有基於商品成交佣金的內容營銷，創作者發布的內容連接到站外商店，消費者通過鏈接在站外購買商品，內容發布者抽取佣金，而Pinterest對佣金不進一步抽成。區域來看，Pinterest目前主要的廣告收入來自美國，海外商業變現進度較慢，目前主要廣告開放區域是歐洲國家、新西蘭、澳洲，2021年開始推進拉丁美洲的商業變現，Q1開放巴西的廣告投放，Q2 開放墨西哥的廣告投放。

基於用戶興趣，輔以Pinterest推薦算法，內容營銷價值持續提升，品牌投入更多廣告預算。目前Pinterest雖然未搭建自營電商進行變現，但近年平台在電商版塊做出許多努力。2015年6月，平台推出Buyable Pins功能，用戶可以將商品加入站內購物車，後續可在站內完成消費，不再需要跳轉站外網。2019年11月推出新功能 Pinterest Shop ，用戶能夠直接在平台上的商店中購買商品，截至2021年6月，共有150多家小企業入駐Pinterest Shop。2021年6月上線新功能Shopping List，用戶可以將感興趣的商品放入購物清單，平台會在商品有優惠或者是降價時通知用戶，以此來提高用戶購買的轉化率。Pinterest通過完善平台的站內購買環節，以此吸引更多的品牌商家入駐平台，並使現有客戶投入更多的廣告預算在Pinterest上。Pinterest Shop等功能都增加了用戶在平台搜索產品的可能。2020 年上半年，訪問購物界面的用戶增長50% 以上，商品搜索量增長8倍。截至2021年3月31日的12個月內，與購物平台有互動行為的用戶數量增長了200%以上，Q1末產品搜索量同比增長20餘倍。內容長期有效的算法和強大的圖片搜索功能，使Pinterest有較強的購物導向，2019年2月Pinterest用戶中有購物需求的占比為47%，超過Facebook、Instagram、Twitter、Snapchat等平台。Pinterest上的內容是以用戶的興趣為主要考量，一旦條件匹配，便會通過信息流推薦或搜索中推薦的形式出現在用戶眼前，內容不會隨着時間過去而不再出現，有效發掘用戶的需求，輔以強的圖片搜索功能，平台用戶可以快速找到喜歡的商品。從平台的收入結構來看，2/3的收入來源於效果廣告，20Q3-20Q4 以oCPM計價的廣告和購物廣告的收入增速都快於整體收入增速。

量價拆解來看，美國地區月活進入穩定區間之後，驅動Pinterest平台營收增長的核心因素是ARPU值。儘管在Pinterest近年逐步拓展海外業務，營收結構中美國的營收占比逐漸減少，但截止21Q2，美國地區營收仍占總營收78%。美國用戶增長近年達到瓶頸，增長速度放緩，2017Q4-2021Q2美國地區營收增長主要由ARPU值驅動。

平台通過用戶在平台瀏覽內容的行為、收藏的內容、關注的內容，提升廣告定向的精準性，並打通用戶消費環節促成消費者和商家的交易，ARPU整體來看是提升趨勢。近幾年來季度間的波動，一方面是廣告業務本身的季節性，另一方面是疫情影響下 20Q2附近行業景氣度較差，帶來短期下行，疫情之後有所回升。

Pinterest 自 2020Q3 以來，連續四個季度調整 EBITDA 為盈利，運營逐漸走上正軌。收入端，平台一方面通過擴大覆蓋用戶群體（地區、年齡、性別等），另一方面完善平台上的消費交易環節，並提供廣告自動競價系統和能幫助品牌商家衡量廣告投放效果的工具，以提高平台服務的價值。在量與價端都持續發力推動收入增長。成本費用端，規模效應帶來 Pinterest 毛利率穩步提升。2019 年上市前，公司於 Q2 一次性計提股權獎勵費用 11.346 億美元，2019 年費用率有一定幅度跳升。但整體來看，銷售費用率、研發費用率隨着平台規模增大近兩年來有一定程度優化。

通過對比Pinterest與小紅書，我們總結國內外內容社區龍頭的差異。（1）產品調性上，Pinterest基於圖片和視頻的內容形式，種草力度相對小紅書較為柔和，廣告內容並不會影響社區的氛圍，小紅書的內容形式則是圖文筆記、視頻筆記、直播，創作者的主觀表達和引導較多，創作者種草力度更大。小紅書也在通過一系列內容規範政策去管理平台軟文，以平衡用戶體驗。（ 2）內容扶持上，Pinterest的用戶增長策略是完善產品，並通過商業賬號輔助創作者和商家的運營來充實內容矩陣，進而實現用戶增長。小紅書則是推出一系列政策鼓勵內容創作者持續產出優質內容，同時積極引入明星等頂流達人，通過明星效應帶動平台用戶增長。（3）用戶方面，Pinterest 美國用戶增長進入穩定階段，海外用戶增長強勁。小紅書MAU目前在1.2~1.3億區間，通過用戶破圈，男性用戶占比也在持續提升，全平台用戶有進一步增長空間。（4）商業化策略上，Pinterest主要依靠廣告變現，小紅書雖然目前廣告收入占比最大，但持續發力電商業務的開發。國內電商平台競爭相對激烈，我們認為小紅書電商發展仍將面臨一定挑戰，但持續嘗試也能看到小紅書作為內容社區助力品牌生意增長的決心。

四、投資分析

總結來看，我們看好小紅書作為內容社區的價值，廣告以及電商業務都有進一步開拓空間。用戶量來看，平台用戶增長有較大的空間，在新內容形式發展和內容垂類拓展下，目前平台月活用戶和用戶黏性持續增長，男性用戶占比也有一定提升。商業化方面，平台通過廣告+電商雙輪變現。廣告業務規範程度持續提升，為創作者在生態之內的商業變現提供良好土壤；品牌通過蒲公英平台與達人匹配，投放透明度加強、精準度提升，電商體系完善也為品牌提供營銷後鏈路轉化通道，進一步抬升平台營銷價值。電商業務持續發力，號店一體化改革，打造從種草到拔草的完整閉環，有望提高商城佣金的收入，並吸引更多中小乃至個人商家入駐。