被疫情「美化」的騰訊20Q1業績：能有持續性嗎？

來源：創事記

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文/周霄

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2020Q1疫情期間，騰訊是真正的受益企業。

5月13日晚，騰訊發布Q1財報，營業收入達1080億元，同比增長26.4%。財報發布後，騰訊的一眾股東們都大呼過癮，表示「業績大超預期，真的買少了！」。

從財報來看，這場全球性瘟疫為其帶來的美化作用十分明顯：「肥宅」們深陷王者峽谷，流連忘返在刺激戰場，瘋狂氪金；遊戲之餘，放肆追劇、聽歌，湧入付費牆。

然而抗疫之後，國內新冠病毒不太可能捲土重來，這場疫情對「肥宅」經濟的美化大概率是一次性的，一眾「戰士們」必須放下手機，重返學校和職場。

那麼騰訊今天的「高光業績」能夠持續下去嗎？會不會隨着疫情的消散，逐漸冷卻？

就像騰訊在一季報中警示的：展望未來，我們預期遊戲內消費活動隨着各地復工將很大程度恢復到正常水平，同時，預期網絡廣告行業也將面臨挑戰。

本文分為以下兩個部分，詳細分析疫情對騰訊業務的美化作用有多強；疫情過後，這樣的高速增長能否持續。

新冠病毒，帶給騰訊的是「高級美顏」

剛剛過去的這個春節，新冠陰霾下，我們被迫放了一個超長假期，數千萬小夥伴日常克制的遊戲欲望，被無限激活。《王者榮耀》、《和平精英》這兩款國民遊戲的活躍用戶數以及用戶時長都出現了空前的高速增長。

根據Questmobile給出的數據，《王者榮耀》和《和平精英》的DAU數據在2月達到一年以來的最高水平。Q1期間《王者榮耀》的用戶時長強勁增長79%；《和平精英》增長33%，達到三年以來的最高值。

另外，春節期間，各類遊戲都會趁玩家活躍度增加，推出一系列促銷活動。王者榮耀推出8款春節限定皮膚，刺激戰場也開放「6元抽獎」通道。

玩家們在遊戲之餘，付費熱情高漲。遊戲收入猛增，成為對騰訊整體收入增速貢獻最大的版塊。2020Q1遊戲版塊增速為34.5%，對整體收入增長的貢獻達39%，是13個季度以來遊戲貢獻最高的一次，也是這一季度的核心增長引擎。

遊戲之外，被疫情打上高光的還有流媒體視頻和音頻業務。2020Q1，騰訊社交網絡收入達251.3億，同比增長23.3%，對整體收入增長的貢獻達到21%，僅次於遊戲的第二增長動力。

騰訊視頻的會員數達1.12億人次，同比增長達26%，一反此前連續5個季度同比增速下滑的態勢。「高光效果」在會員數的環比增加值中，表現得更為明顯。

一年中，節假日一般集中在Q4，用戶的閒暇時間也更多。騰訊視頻、愛奇藝們會順勢推出大劇，付費用戶的增長也會更快。

比如去年11月中旬愛奇藝與騰訊視頻聯合推出的《慶餘年》，雖然因為超前點播引起眾怒，但仍然收穫了會員數的激增。騰訊視頻2019Q4環比增加了580萬會員，相比Q3環比增加330萬，算是加速增長。

Q4之後，2月春節檔賀歲片將人們帶進影院，而不會過多關注流媒體視頻平台，春節過後，人們又漸漸投入新一年的緊張工作中。所以Q1通常是長視頻行業的淡季，這個規律在2018Q1、2019Q1表現的很明顯，相比上年Q4，會員環比增長都明顯急速下降了。

然而2020Q1，人們既進不了影院，也出不了家門，騰訊視頻的會員環比增加值反而比去年Q4還多，達到600萬人次。這樣逆周期的增長，足以體現疫情對視頻版塊的美化效果。

除視頻以外，騰訊的流媒體音樂付費牆也被疫情催化了。QQ音樂們的付費用戶達到420萬，付費滲透率增長至6.5%。疫情期間，付費版塊（圖中訂閱收入）的增速甚至達到70.4%，相比之下去年Q1增速下跌，僅為25.7%。

這裡需要強調的是，TME 2019Q2以來，訂閱收入增速的一路上漲，源於其從2019年開始，逐漸將增長重心從社交娛樂轉向付費牆的建立。雖然此前同為高速增長，但如果疫情沒有發生，受限於季節性波動，2020Q1的增速不會達到70.4%的高值。

*TME娛樂社交收入增速的下降源於全民K歌在直播混戰中，由於自身局限，不敵抖音、陌陌等秀場；分銷收入（非訂閱）的增速下降則源於，這一板塊是付費牆建立過程中，為保持獨家內容，不得不「陣痛」割捨的。

而這種遊戲、視頻、音頻，在疫情期間的強吸金能力，很明顯的反映在騰訊的遞延收入中。

*遞延收入指的是，用戶交的會員費是「預付費用」，特權不是一次性的。所以對企業來說，報表只能將當期產生的會員費計入「營業收入」，還沒有享受但已經交費的部分，計入「遞延收入」。

2020Q1，騰訊遞延收入達到837.2億元，同比增長69.2%，是13個季度以來的增長最高值。

也就是說，這一季度的遊戲收入、視頻/音樂的會員付費呈現出空前增長，而這個增長，很大程度上，是由疫情催化來的。

那麼隨着疫情的消散，這種催化而來的增長，能否持續呢？

戰役結束後，高光業績會快速降溫嗎？

遊戲業務占騰訊接近35%的收入、39%的增長貢獻，是實實在在的增長引擎；流媒體業務，也在疫情催化下，占收入的23%、21%的增長貢獻。

然而，可預期的是，疫情陰霾在逐漸消散，當用戶回歸職場、回到校園，繁忙的工作學習，會極大地壓縮我們的娛樂時間。

戰士們都要收起寶刀，變回社畜了。騰訊的「肥宅」收入會不會隨之跌落，整個企業的增速會不會由於引擎的冷卻，而急劇下降？

我們先從關鍵引擎遊戲，開始逐一分析。

遊戲業務：增長動力，能持續嗎？

4月8日，武漢正式解封，全國大部分省市的復功率都達到75%以上。今天，北京也宣布全市中小學、高校將於6月初開學。這意味着，疫情的大規模消散，人們恢復以往正常的工作與學習節奏。

所以，接下來騰訊手遊在國內的增速或許會有所冷卻。

Q1財報中也提到：展望未來，預期隨着各地陸續復工，遊戲的用戶使用時長及遊戲內消費活動將大致回復正常水平。

雖然國內疫情漸漸消散，但海外局勢仍不明朗。截止5月13日，美國確診人數已經超過140萬人次，全球確診超過244萬，從新增曲線看，似乎仍未到達明顯的拐點。

疫情陰霾下，或許PUBG mobile們會呈現出與國內Q1一樣的爆發式增長。Sensor Tower商店情報平台最新數據顯示，在3月開啟第12賽季後，《PUBG MOBILE》海外收入達到9100萬美元，4月隨着疫情的，以9280萬美元再創歷史新高。

其在電話會議中也提到：海外市場在疫情所處時期大概滯後中國2個月。一方面，國外居家令發布較晚，另一方面，部分用戶會開始擔心失業問題，進而影響付費意願。整體來說，用戶遊戲時長延長。疫情期間較為受到用戶歡迎的一個是長線內容的遊戲，另一種是大MAU遊戲，主因疫情期間居家時間變長，催生社交需求。

公司期望海外市場也能像中國如期復甦。在疫情期間海外市場成功發布了部分遊戲，比如在海外代理發行Riot Games的卡牌手遊《符文大地傳說》並開始測試新遊戲《Valorant》，獲得了良好反饋。

因此，海外遊戲大概率會呈現一定增長態勢。

手遊之外，疫情期間網吧閉門不開。根據企查查數據，全國範圍內Q1關閉的網吧達1200左右。由於網吧營業的影響，這一階段騰訊端游收入為118億元，同比下降幅度達到15%。

顯然，這些是疫情「黑天鵝」導致的異常情況。

然而，網吧關張造成的端游收入下降的局面，或許會隨着疫情的結束，逐漸恢復，也能在國內手遊冷卻的同時，提振增速。

此外，從預期的角度看，Q3即將迎來暑期促銷季，再次放假的學生們，又有大把時間戰鬥。按照前幾年的規律，騰訊會推出一系列夏季促銷活動，如限定皮膚、開箱抽獎等等，暑假的到來會提振遊戲收入。

除暑期促銷外，Q3增長的提振可能更多來自新手遊《DNF》，據官方公布，《DNF》手遊的預約人數已超過3000萬人次，在暑期即將上線。

這裡，我們要單獨講一下這款遊戲：

*《DNF》是一款2005年，在韓國率先上線的遊戲。騰訊在2008年取得中國大陸代理運營權。2011 年，這款遊戲的活躍付費賬戶達到 880 萬，其 PCU 達到 260 萬，創下世界紀錄。

2008 年獲得代理運營權以來，《DNF》一直是騰訊 PC 遊戲的主要現金牛，其在2011年的收入達到45.8億元，占騰訊遊戲收入比重30%以上，占騰訊總營收比重 15%以上。

從數據來看，《DNF》的收入流水始終大於《英雄聯盟》，2019年的收入差距甚至接近3倍。更有甚者，《DNF》有着如此大體量的收入，其增速還在2016年之後超過了《英雄聯盟》。

在PC端，《DNF》一直是一款很強大的吸金石，所以《DNF》手遊的推出才備受關注。

高盛在財報發布前的研報中，估計Q2《DNF》用戶將超過342萬人次，該遊戲頭幾年的收入將超過20億美元。儼然將其看作了《王者榮耀》《和平精英》之後的又一款，潛在國民級手遊。

正因為其在PC端收入強勁，各家研究機構也基於這一原因給出了很高的收入預期，我們才認為Q3收入的提振，或許更多會來自這款即將上線的2D手遊。

（當然，也有一些資深玩家反饋，《DNF》手遊用戶體驗很差，或許會讓3000萬勇士白等一場，同時也讓我們的預期落空）

會員付費：遞延收入保底，爆款或是驚喜

再看第二增長動力，流媒體們的會員收入。

與遊戲相同，國內疫情的消散，會降低騰訊視頻會員數量的增速；國外疫情的持續，NBA賽事遲遲無法恢復，會員增長也會受到影響。

但更重要的是，用戶一旦進入視頻、音樂付費牆，習慣「無廣告、多內容」的特權後，就很難再退出牆外，忍受超過120秒的長貼片廣告。所以，相比遊戲，會員付費實際上粘性更好，抗「冷卻」能力也更強。

從遞延收入的角度看，視頻/音樂會員一般一買就是一年或半年，會員們在Q1買的服務，還能持續很久。所以Q1高達837.2億元的遞延收入，能對接下來幾個季度的「營業收入」，起到一定的增速保障，而不至於迅速下滑。

相比視頻/音樂，遊戲付費很大程度上是衝動性的，所以粘性不如前者。收入確認遞延期有時會小於視頻/音樂，所以對增速的保障能力更弱。但潛在現金牛《DNF》實際上能幫助遊戲版塊，很大程度上緩解這一部分的收入不確定性。

此外，我們在《關於做空愛奇藝的笑話：wolfpack是如何被「線性思維」害了的？》一文中也提到過，這種視頻平台的會員增長，很大程度上是與爆款劇目掛鈎的。

如果鵝廠還能在《創造營2020》中，重現《創造101》的現象級火爆程度，或許會緩和騰訊視頻的冷卻。

所以，會員本身的粘度特性，加上遞延收入的保底，騰訊在會員付費版塊downside有限，增速不太可能出現大幅度下滑。

金融科技與企業云：預期有望大幅復甦，迎來高增長

騰訊龐大的業務生態中，除了上述被疫情「美化」的版塊之外，企業雲、金融服務、廣告收入在疫情期間其實是承壓的。而疫情對這部分的負面影響，或許會有所緩解。

企業雲方面，疫情期間，大部分企業停工，同時也會暫停付費雲服務。騰訊方面，同樣由於遲遲不能復工，對老客戶的項目交付，和新客戶的獲取，都會有所延遲。

金融服務也同樣，疫情期間，人們的線下消費頻率和金額都急劇下降；店鋪們遲遲不能開門營業，沒有收入，也不會再給微信交押金，所以這部分的收入增速也在下降。但這種下降，一定程度因為被微粒貸的需求上升，而有所緩解。

從財報數據看，企業與金融服務板塊的確受到不小的影響，其2020Q1的收入增速僅為24.5%，是2019Q1開始披露數據以來的最低增速，改變了5個季度以來快速上升的趨勢。

然而，這些情況，會隨着二季度的復工，有望大幅反彈。

疫情的到來，催化了在家辦公、在線教育的滲透，雖然這些需求會隨着復工減退，但用戶教育的催化，對長期來看，是難能可貴的。

騰訊也在Q1電話會議中提及：企業微信優化了其行業解決方案，並進一步加強與微信的互通，吸引了更多主要客戶，特別是在零售、教育及公共領域，推動其日活躍賬戶數顯著上升；企業比如零售商家認識到數字化經營的重要性，藉此幫助其有效觸達用戶，小程序可以幫到此目標。

從長期來看，政府以及相關單位也會加大對雲計算等基礎設施的科技投入。疫情催生了企業對遠程工作的需求，遠程辦公應用如騰訊會議在此期間用戶增長強勁。垂直領域來看，在線教育受益，疫情培養了學生和家長對於在線教育的使用習慣。

金融支付方面，Q1電話會議中提到，四月最後一周，微信日均商業交易額已恢復至二零一九年底的水平，我們的理財平台在第一季穩步擴大業務，資產保有量取得同比及環比的增長；

據統計，五一小長假期間，微信支付線下消費總額較3月環比增長30%，目前已恢復並超過去年12月的消費水平。從這些數據來看，可以預期Q2會出現較好的復甦。

此外，騰訊在金融支付方面，還有很大提振增速的空間，並在組織結構上有一定調整。根據4月最新的買方會議調研紀要，微信版「花唄」-分付也已經開始在部分用戶中，進行小顆粒度的灰度測試；fintech和微信支付有可能在今年合併，騰訊微保和分眾銀行合併，最終成立騰訊金控。

因此，金融和企業服務大概率迎來強勢反彈。

廣告業務：預期量價齊跌

騰訊廣告業務，在疫情期間，逆勢呈現大幅增長態勢，收入同比增幅達到32.4%。其中增長貢獻最大的是社交廣告，同比增幅並沒有受到周期影響，維持一貫的高速增長（增幅47.4%）;媒體廣告同比下跌的幅度也在逐漸緩和。

這似乎與我們的預期相悖，事實上，騰訊廣告業務逆周期、逆行業態勢的增長，更多歸因於2020年2月第四條朋友圈廣告的上線。

我們在《你的朋友圈，騰訊的吸金石》一文中提到過，微信收入的主要引擎，已經從MAU的增長，變為了廣告加載率的上升。下圖中也可以看出，朋友圈廣告的增加，逐漸成為主要的增長驅動因素。

從具體結構上分析，增長主要源於：流量增長、視頻廣告占比提升導致eCPM價格上漲、廣告技術提升等三個方面。

而在疫情期間，用戶閒暇時間更多，微信流量激增；再加上第四條朋友圈的上線，微信作為核心社交軟件，廣告曝光量在上升。

同時，從行業角度看，由於視頻形式的廣告效果更好，廣告的形式更多地在從圖文轉向視頻/動圖，廣告價格也自然更高。根據Q1財報：視頻廣告占其廣告曝光量超過三分之一，eCPM上升。

恰好朋友圈廣告可以很好地承接，並更大程度上轉換為視頻廣告，廣告價格自然更高。另一方面，隨着加載量的提升、金主爸爸的增多，朋友圈廣告的投放精準度也在不斷磨合，價格會逐漸提升。

量價齊驅的條件下，騰訊的廣告收入逆勢增長，並以社交廣告的增長為核心引擎。

然而，Q2開始，這樣的強勢增長或許會有所衰退。

國內隨着疫情的消退，用戶流量會有所下滑，曝光量隨之下降，廣告效果不如Q1。其次，金主爸爸對廣告的支出通常是提前的，比如，雅詩蘭黛預計在3月上線新款精華，那麼其很有可能在2月就已經預約了廣告的投放。按照這個道理，廣告主對於疫情的反映也會是滯後的，這種需求的下降很有可能出現在Q2。

另一方面，騰訊在Q1電話會議中提到：其中絕大部分的廣告其實是跨國品牌投放的，但它們正在全球性地削減廣告投入。因此，公司預期Q2媒體廣告收入將承受壓力。

不論從國內，還是國外預期來看，Q2整體的廣告收入將承受一定的壓力。但我們也在《你的朋友圈，騰訊的吸金石》一文中提到過：「微信朋友圈廣告價格抗周期波動能力或許比其他企業稍強一些。相比B站、抖音、甚至微博，微信對用戶來說更私域的同時，對廣告主來說，宣傳效果也更好。所以，淡季來臨時，金主的錢袋會更偏向於那些廣告效果更好的平台，那麼這個平台的議價權就會稍高一些。」

所以，對於廣告收入，可以預期的是，Q2會有增速下降的壓力，但不會出現太偏離增長軌道，急劇下跌的情況。

小結

疫情陰霾，對騰訊來說，或許是一種機遇。但長期來看，機遇只會被有所準備的人牢牢攥住。

相對來說，騰訊Q2遊戲業務，表現相對OK，但不會如Q1一樣亮眼；

會員增值業務downside有限；

而雲業務/金融業務，可能出現大幅度報復性反彈；

廣告業務，則相對謹慎，反彈可能需要一些時間，但相比Q1 好轉。

結合公司具體給出的guidance，Q2業績相比是有一定保障的，增長不會降低太多，當然，比Q1增長更高，似乎也不可能。

疫情過後的這個夏天，甚至秋天冬天，騰訊的表現有待持續觀察。