深度｜買方信評經理的獨白：如果過度依賴外評，我們早踩雷華夏幸福了

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「看到這樣的消息並不意外，（外評）鬆動早就開始了。僅我們團隊經手的，就不予入庫華夏幸福和四川藍光。後來這些它們相繼違約。當時推薦這些債券的合作機構特別不能理解，我們的壓力很大。現在回想，還好我們堅持住了內評專業性、獨立性和自主性。」一名大型信用債買方機構信評經理告訴記者。

該信評經理口中的「消息」，是近日央行決定試點取消所有非金融企業債務融資工具（簡稱「債務融資工具」）發行環節信用評級的要求。在此之前，監管從去年開始，就已按照債務融資工具（短融、中票、公司債等）的品種屬性，分市場（銀行間和交易所）、分環節（申報和發行）對主體和債項評級要求鬆動。

高度濃縮原因，在發行人付費模式和行業高度「內卷」下，失去絕對獨立性的信評機構出現「評級尋租」現象早已不是鮮事，一個個高評級主體違約、一紙紙監管開出的評級機構罰單就是證明，「評級虛高、區分度不足」更是被監管機構蓋章認證的判詞。

債務工具發行環節強制評級的取消後，資管機構對內部信評體制機制架設的思考，縱深到一個新的層次。

據記者了解，現在資管機構均內設信評體系，但成熟度和考核機制不一。一些公募基金、私募基金，信評團隊由投資經理和信評經理共同組成，考核掛在前台部門，信評結果與固收規模、投資業績和利潤貢獻度緊密掛鈎；一些銀行理財等資管機構，信評團隊與考核掛靠在中台部門，信評與投資互相獨立。

一個科學的內部信用評價機制究竟如何設立？兩種模式的優劣又在哪裡？如何在風險最大化控制的前提下，將信評與投資有效傳導和掛鈎？資管機構正在業務中，持續探路。

一、拒掉那筆AAA

「外評AAA（主體）一大堆，在我們這（評級那麼高）是不可能的。我覆蓋了大概300個主體，其中有20%是被否決的。獲得最高一檔評級的主體占比在6%-10%之間。很多外部評級AAA的主體，該拒就是要堅持拒，否則怎麼談『風控產生收益『？」，一名大型理財子信評經理告訴記者。

包含企業資產結構分析（含合同銷售金額）、主營業態競爭力分析和多樣性預測、盈利能力和運營效率、債務結構穿透、土地儲備實力的深度報告，他每周至少要寫5篇——而且評價報告還不能跟外部評級公司出具的趨同。「每天都在分析主體，頭髮狂掉」，該信評經理說。

他記得很清楚，去年的八月初，合作機構向公司推薦了一筆非標業務——華夏幸福為擔保人的九通基業融資項目。

後來的故事大家都知道了，半年後（今年二月初），華夏幸福發布公告承認其與子公司流動性緊張，發生債務逾期。截至今年7月末，華夏幸福累計未償還債務本息合計815.66億元，目前其金融機構債權人委員會正在制定綜合化解方案。

但這是後話了，但當時（去年8月初），華夏幸福外部評級一直延續着此前AAA的主體和債項評級，而這也是諸多金融機構將其發行或擔保的債務融資工具給予准入的原因之一。最近本報首曝的5億規模「大業信託－君睿15號（九通基業）項目集合資金信託計劃」違約，就是在去年這一時段（8月14日）成立，用於向九通基業受讓其所持有一筆應收賬款債權，華夏幸福提供擔保。

現在有信託從業人士發出質疑：「按道理當時已有華夏幸福違約風險苗頭顯露，為什麼還能發放純信用貸款？」，這側面說明部分資管機構和評級公司，均未能前瞻性地判斷華夏幸福流動性緊繃的風險外溢性。

記者注意到一個細節：就在「大業信託－君睿15號」成立前幾天的2020年8月7日，華夏幸福就對外發布了關於累計新增借款的公告，披露其當年新增借款占上年超上年末淨資產的40%。可遺憾的是，當日並未有任何評級機構對此提出風險預警，而直到十日之後，一些融資類產品（比如君睿15號）已經成立了，才有評級公司發布公告稱對華夏幸福借款暴增予以關注。

「我覺得如果要去復盤，這算是評級機構動作滯後的一個表現，還好我們對外評的依賴性很低。」，上述大型理財公司信評經理如此評價。他告訴記者，當時合作機構推薦上來的非標項目，是九通基業發行理財產品，資金用於償還其自己的子公司對外借款。產品到期時，九通基業按約定價格回購，華夏幸福提供連帶責任保證擔保。

「因為是A股上市公司，外部評級又是最高，所以當我們給出『實質否決』的審批結論的時候，合作機構表示特別不能理解。但我們很堅持不能只看外評，因為我們團隊認真地分析了其債務結構、開發經營模式與宏觀政策的關聯度、其所處區域投融資環境，我們認為它的再融資能力存在很大不確定性。」，該理財公司信評經理稱。

事實證明，獨立性保證了該信評經理所在團隊的決策前瞻性。一個多月後，華夏幸福才被穆迪、中誠信等多家外部評級機構下調評級。該信評團隊，還拒掉了三個月後才曝出違約的泰禾地產等項目。

二、外評淪落為 「事後諸葛亮」

國內評級中樞較高有目共睹，AAA比AA+多，AA+比AA多。這也就造成了一個評級與風險倒掛的神奇現象——評級越高，違約率反而越高。觀察類自媒體「法詢金融固收組」援引Wind債項評級數據（除存單和私募債）稱：截至目前，AAA評級占比高達40%以上，這與記者提取的同口徑數據基本相符。

而確實，市場耳熟能詳的明星違約主體如華夏幸福、四川藍光、河南永煤，都被長期維持AAA評級，都在債務實際性違約後，才被評級機構跟蹤調低評級。

來自官方的數據也能交叉支持「高評級」債券泛濫的說法。交易商協會的數據顯示：截至 今年 3 月末，存續的公司信用類債券公開發行主體共計 3544 家 。從主體級別分布看，非金融企業債務融資工具、公司債和企業債發行人 AA 級占比分別為 28.88%、 16.70%和 57.68%；AA+級及以上發行人占比分別為 69.40%、 77.31%和 30.18%。

如果說這組數據體現了集中度過高的問題，那麼，評級機構的風險提示滯後性就能在下面這組數據得到體現：違約前 1 年內最高級別為 AAA 級和 AA+級 的發行人各有 4 家，合計占比 57.14%；AA、AA-級的各有 5 家和 1 家。從跟蹤評級及時性來看，評級機構提前 6 個月進行負面調整預警的發行人僅 4 家 ，提前 3 個月進行級別下調 的發行人也只有4 家。

市場顯然不需要事後諸葛亮。「三A泛濫。所以我們投資主要看內評出具的主體『符號』（可投的等級高低），因為內評是有行內評級做支持的，所以雙保險。不帶特殊條款的債項評級（次級、永續和二級資本除外），是可以直接援引主體評級的，看符號就行」，一名大中型銀行理財公司固收投資經理說。

另有公募基金固收部研究員分析了外部評級風險提示滯後性的深層原因：一是評級機構數據來源主要為公開市場信心，缺乏結算信息來觀測發行主體的現金流狀況。如非發行人委託，企業受評時提供充分信息的意願不強；二是評級機構雖然在模型搭建方面經驗豐富，但在向客戶方交付評級模型之後，後續的使用和數據積累、回測主要由使用方來完成，無法主動且持續地更新模型狀態。

資管機構們真正在做固收資產配置的時候，另有基金公司的投資經理告訴記者一個實際做法——「擯棄兩頭」。

「主體信用足夠好的，比如中石油這些，我們是不做評級的，該投還是投，我們有自己的風險容忍度；另外一些主體信用十分弱的，它在外評里一樣拿到了兩A、兩A+，那這個時候我們就看它債項本身，如果有增信和強擔保措施，那麼我們就會找一些認可它的買方，做一些定向發行的私募債。總之對我們來講，外部評級參考性確實沒有那麼強。」該投資經理說。

三、機構內評體系建設：兩條路PK

債務工具發行環節強制評級的取消，讓市場的目光真正聚焦到資管機構內部信用評價體系的建設上。事實上大多數資管機構早就開始在內部審視：信評究竟該扮演什麼角色，基於這樣的角色又究竟該確立何種運行機制？是掛靠前台，與投資一起以業績為導向；還是掛靠中後台不背業績，堅決做風險隔離？

「不能說因為取消了發行環節外評，評級需求才從發行人遷移至投資人，評級能力的比拼才從評級機構轉向投資人自己。我覺得不是的。而是我們一直都在完善債券投資內部評級體系，一直都在培養我們風險揭示和定價的能力。」一名國有大行理財子公司信評經理告訴記者。

本文之所以強調多位銀行理財人士的意見，是因為作為財富管理市場規模最大的資管細分行業，銀行理財是最重要的債市投資者。《中國銀行業理財市場半年報告（2021年上）》顯示：截至今年6月末，25.8萬億的銀行理財，投向債券類資產高達19.29萬億元。

記者從工銀理財、建信理財了解到，兩家公司均在成立之初就建立了完全自主的內部信評體系。「完全自主」的意思是，借鑑但不依賴於母行原有白名單和評級。且兩家公司的信評團隊在體制機制設立上，是完全獨立的，不由其他風險合規部門人員或審批其他類型資產（如非標）的人員兼任的。

正因為起步較早，工銀理財和建信理財都已經建立了多層級信用等級體系、快速擴大的內部信評庫和重點行業模型。評級結果運用方面，兩家公司的內評結果都直接影響公司信用債的投資交易和風險管理要求。頗值得一提的是建信理財，其目前信評體系已經細緻切為A-H共8個風險層級，每一個風險層級設定不同的集中度要求（基於商業機密考慮，在此不詳述其層級架設），且現在還在探索將層級精細化。這樣的顆粒度，不輸於市場上絕大多數同業和基金公司。

但也有銀行理財公司，獨立信評體系搭建的步伐會稍顯慢一點。記者從中郵理財了解到，該公司截至目前尚未設立獨立的專職信評團隊。審批信用債主體的相關人員，屬於「風險管理與審查審批部」， 除了債券主體的評級以外還要負責非標項目的審批及風險監測等其他工作。當審核債券主體時，母行評過的主體就直接沿用母行結果；母行沒評級過的，風險部會運用母行評級模型去評價。另外，研究部還有部分人員在支持債項評級工作。

除了搭建信評專營體系步伐不一，不同行業間、不同機構間對信評團隊的考核機制，以及信評團隊的配置也不一。這是個極其考驗公司戰略導向、對投資決策牽一髮動全身的關鍵決策。不少銀行理財將信評團隊掛在中後台考核，而很多基金公司都將信評掛在前台考核。

曾在頭部券商固收部門從業多年的、明世夥伴基金管理有限公司總經理鄭曉秋，向記者介紹了其所在私募基金公司的做法：從體制機制上保證投資與信評高度融合。

「我們債券入池要通過信評小組評審，小組成員不僅包括信評崗，還包括投資經理。這樣就保證能將投資經理的市場經驗和信評的獨立研究相補充；可以將對發行主體的信用資質判斷，與市場資產的價格信息和輿情情況做深度結合，從而有助於提前預判風險、選擇市場『誤殺』或性價比高的品種，實現風險和收益較好的平衡。同時，在機制上，給予信評和投資總監有入池的一票否決權，守住風險底線。另外，我們招的信評也要求是有多年投資經驗或買方信評經驗的。」鄭曉秋說。

鄭曉秋認為：如果過度將信評獨立、將信用風險判斷完全交由信評承擔，這必然導致內評團隊趨於過度保守。一些機構將信評和投資完全隔離，很容易造成投資和風險管理脫節，因為能投的必然都是AAA國企，這樣對於風險控制或撇清信評責任有幫助，但對於實現投資目標沒有幫助。所以在優化信評考核機制的過程中，不僅應對「踩雷」標的一票否決，還應對於符合投資收益目標的可投標的的數量做出要求，以確保研究支持投資的最終目標。

鄭曉秋的觀點獲得了一名大型公募基金人士的認可。他告訴記者，其所在的公司將信評團隊掛在前台，融入投資團隊，考核跟固收規模和利潤貢獻度掛鈎。

也就是說，現在關於信評團隊的認知和考核，機構已經出現了分化：一種是絕對保障信評團隊的獨立和專業性，把風控作用發揮到最大，但強壓在信評團隊身上的壓力也最大；第二種是不趨於過度保守，將信評壓力讓專營崗和投資崗共擔，以至於造成投資和風險管理的完全脫節。

究竟選哪條路徑，又如何在風險和效益間取得平衡，是機構們將一直深度考慮的問題。

四、評級機構還有沒有飯吃

對於吃評級「牌照飯」的十餘家評級機構來說，本輪取消債務融資工具發行環節信評的強制要求，似乎讓外界有種它們「飯碗丟了」的感覺。尤其是市場上一輪又一輪對「評級虛高」做出討伐的時候，評級機構的心虛可能達到了頂峰。

因為可以預想的是：取消外評後部分投資者認可度高的債券發行主體出於節約發行成本的考慮，將會選擇無評級發行。短期內部分債券的評級業務將明顯萎縮，特別是大型央企、大型金融機構、龍頭工商企業等優質客戶有可能將不再進行債項評級，評級行業的整體收入將肉眼可見下滑。

但事實上，評級機構不會沒飯吃，只是它們原來主管意願上沒有急迫的轉型，現在要被迫提速了。

不會沒飯吃的原因，一是因為除了申報和發行環節，債券交易、投資、抵質押以及風險計提等方面的監管要求，還是與信用評級結果直接關聯，所以這意味着外評結果在短時間內，還有應用空間。

二是，從中長期來看，信評機構間的競爭重心，將從級別轉向質量和服務。這會使得評級機構將來以服務（含增值服務）的方式，另外打開一片市場。

有評級行業人士告訴記者：取消強制評級後，國內各評級機構評級業務的會更加依賴其在投資人心中的聲譽積累。什麼意思？就是評級機構不再能像以前一樣，坐等發行人自己找來；而是要主動出擊，靠口碑和服務獲客。

聯合資信總裁萬華偉用「市場驅動」來概括這個景象。他認為評級市場將會逐步建立起行業「聲譽機制」，形成基於聲譽的市場秩序，推動評級機構不斷審視評級理念、方法、體系，不斷改善評級質量，真正地發揮風險揭示及定價功能。

總之，口碑、聲譽倒逼之下，取消強制評級將促使評級機構不斷提升評級技術、評級質量和服務水平。

三是，有很多內評體系建設沒有這麼完善的資管機構，仍需藉助外部評級機構的研究實力。

以券商為例，券商的自營業務固收部分本來就包含了大量的債券投資，且自營業務收入在大部分券商中所占比重較大。

東莞證券首席經濟學家兼研究所負責人楊博光告訴記者：雖然大多數券商都會成立完全自主的投研團隊，已經搭建了投資體系和重點行業模型，但各家模型的成熟度不一。頭部券商FICC業務的發展較早，優勢會更明顯。

取消發行評級環節後，券商會更加重視標的公司信用債投資交易、風險管理等的研究與償債能力評級，並將原有內部評級要求進一步完善。但構築投研實力絕非一朝一夕，所以，而綜合實力沒那麼強的券商，還是會借道與外部評級機構的合作。

所以，外部評級機構，還是有蛋糕可以吃的。只是這個蛋糕變得更小了，更難吃到了。