秦勇：人民幣表現搶眼，日元匯率怎麼走？

來源：經濟觀察報

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秦勇/文 9月以來人民幣走勢在所有資產尤其是匯率資產中表現搶眼，即期匯率自6月以來（除去9月）保持1%的以上的月度升值速度，10月剛開局更是已經收穫了升值幅度接近前幾個月的月度漲幅的表現，目前人民幣已經回到了2019年5月的水平。這其間日元的表現也是穩中有升，不同於美元指數顯著走弱，與之形成反差的就是人民幣即期匯率，從趨勢上看基本是與美元指數同步，意味着儘管人民幣是根據CFETS籃子貨幣調整，但美元指數則實際上主導了它的波動方向。

我們可以從日元匯率的幾個重要決定因素出發談談日元的相對獨立性的原因，從歷史分析出發，再結合未來趨勢的主導因素，對日元的未來趨勢作一簡單剖析：

一、日元匯率體系決定。

日本央行自1998年開始獨立運營，也是在此時《日本銀行法案》（1997年通過）生效，日本銀行法案制定的日本央行的目標寫在它的第二條：「日本央行對錢幣與貨幣的控制目標是價格的穩定性，以為國民經濟的健康發展創造條件。」它即沒有把失業率也沒有把增長作為第二目標，它甚至沒有第二目標，而世界上大多數央行比如美聯儲都有就業或者增長的目標，但它和歐洲央行的目標更貼近。不過日央行法案通過後，日本已經進入了漫長的低增長、低通脹階段，因此大多數時候日本央行都是在維持通脹，而不是打壓通脹，所以我們觀察1997年以來的日元匯率，在幾次大的通脹下行的過程中，日元都是顯著貶值的。

明顯例外的有三個區間：一是2005-2006年間的日元匯率波動，這個時間與通脹的偏離主要是受一件重要事件的影響，那就是人民幣匯改，匯改後的人民幣強勢升值，這是造成同期的日元、美元匯率都走弱的主要原因。二是2009年-2014年期間，這個期間全球都在對抗金融危機，實際上所有國家都或多或少的實施了競爭性貶值，也可以認為全球在協同對抗通縮，以日本為例金融危機期間日本迅速進入通縮區間，CPI一度回落到-2.7%。經過這一輪全球再通脹，日本的通貨膨脹率最高達到3.7%。三是2015年，受中國811匯改的影響，人民幣貶值壓力上升，造成日元升值，也挽回了同期貶值的美元。

2015年之後，由於人民幣匯率的波動性加強，市場化程度也不斷抬升，可以看到人民幣和美元的趨勢關聯度得到強化，尤其是2015年聯儲開始引導市場形成加息預期，逐步退出寬鬆的貨幣政策時，日本、歐洲都還沒有走出衰退的陰影，唯獨人民幣緊跟着美元的趨勢升值，我們認為這個操作實際上為人民幣贏得了國際貨幣中的一席之地，當時的幾個條件：1）人民幣匯改需要強勢人民幣為基礎，貨幣極大寬鬆強勢穩定經濟給予配合；2）外圍經濟除了美國以外還比較疲弱，人民幣更容易樹立強勢貨幣的形象；3）其它經濟體相較美國後周期，其它國家貨幣與美元弱關聯，美元貶值後人民幣順勢貶值，減輕了壓力，也捍衛了強相關的「影子匯率」制度。

這對日元未來的趨勢可能會產生一定深遠的影響，如果人民幣強勢地位得到確認，而日本與中國的貿易占比很大，可能會影響企業對交換貨幣的選擇，進而影響日本貨幣政策的有效性，我們知道日本央行之所以只關係價格就是因為匯率對日本企業的盈利影響較大，穩定匯率無疑可以起到穩定經濟的作用。

二、日元的國際需求決定。

日元一直是國際資本市場上的安全港灣（「safe haven」），每當世界經濟或者政治出現動盪，投資者風險偏好就會發生逆轉，賣出風險資產買入安全資產，日元和日元資產一直就是國際資本市場上的處於這種地位的資產。剛剛過去的9月日元可以說就再次扮演了一次這樣的角色，日元在9月中旬突然出現升值，當時中美關係正因美國禁中國公司Tiktok以及推動美台互動的衝擊經受考驗，如果排除這一次擾動，實際上日元匯率整體非常的平穩，仍然延續近2個季度去美元化的總基調。

投資者對日元的親睞被認為是來源於對日本經濟和金融體系的信心，日元自20世紀80年代的盧浮協定（「the Louvre Accord」）[1]失敗後開始採取浮動匯率制度，而日本實際上是全球最早進入低增長、低通脹的國家，所以日元的安全資產地位有兩個天然的條件：1）低利率產生的套息交易讓日元成為重要的融資貨幣，因此當全球風險偏好發生逆轉，大量資本回流日本，增加了風險環境下日元需求；2）日本進入低增長後就一直在對抗低通脹，這使得日本的政府債務負擔快速上升，而大量的日元債券供給讓它成為低風險投資者的偏愛。

以上的兩個條件可能在未來發生逆轉，其中第一點套息交易的融資貨幣地位實際上在2008年金融危機後就已經發生了動搖，因為在這之後大量的國家採取了零利率甚至負利率的貨幣政策，這就日元的融資優勢不再，相反日本過去30年對搞低通脹的效果平平，讓它始終沒有走出低增長的陷井，這讓日元資產的吸引力大大降低，在有更多的融資貨幣可供選擇的背景下，人們更願意考慮貨幣背後資產的價值，即貨幣所代表國家的增長潛力。

和日本當年一樣，如今的中國正在進入債務快速膨脹的時期，而中國政府也有意通過更加開放的資本市場吸引國際投資者參與中國的債券市場，同時中國的政府債券提供的安全回報本身就有很高的吸引力，此時如果加大人民幣的彈性空間，穩步推動人民幣國際化，人民幣很有接替日元的潛力。

三、日元的基本面決定。

安倍晉三2012年底上台後實施了一系列刺激經濟政策，被稱為安倍經濟學，它的主要內涵包括：第一支箭，一攬子寬鬆貨幣政策，2%的通脹目標；第二支箭，財政刺激；第三支箭，結構改革，包括放鬆管制與農業、健康和教育領域的自由化。它的目的就是為了「治癒」所謂的「日本化」。「日本化」是指：1）真實增速長期低於潛在增速；2）自然實際利率低於零，並且低於真實實際利率；3）名義利率為零；4）通縮。

日本央行行長黑田在安倍推出三去箭計劃後隨即開啟了QQE（質化與量化寬鬆），引導市場形成了超預期的寬鬆政策與日元貶值的預期，計劃初始確實推高了股價與通脹。但是隨之而來的應對高赤字提高消費稅的舉措又很快將經濟打壓下去，即便2014年開始了更大規模的QQE2並且延遲了第二次消費稅上調也並沒有能夠將日本帶出遠離通縮風險的境地。

匯率在理論上一直存在開放經濟與浮動匯率機制下向平價機制回歸的經驗證據爭論[2]，但是長期看日本的實際匯率與PPP（Purchasing Power Parity，購買力平價）趨勢十分一致，安倍的措施可能對PPP短期形成了擾動，但是更長期看要想改變PPP的趨勢，可能需要更根本的舉措提升整個經濟體的競爭力，否則在其它條件不變的背景下，日元可能就保持在2015年後的區間窄幅波動情形。

安倍晉三8月底由於身體原因辭職沒有對匯率造成很大擾動，市場預期最有競爭力的繼承人菅義偉會繼續推行安倍的經濟政策。9月中旬菅義偉當選後，受益於他本人豐富的基層經驗和廣泛的支持，也表示除了繼續秉承安倍的路線，結構改革方面還會有所推進，包括重組區域性銀行、重振中小企業、重塑日本的產業鏈，但是由於疫情原因政府的重點可能還是防疫，因此可以關注推出更大力度救濟政策的可能，這對匯率可能形成短期支撐。長期來看，要看經濟政策組合拳的具體情況，他在移民問題上的態度更為開放，日本的人口老齡化一直被認為通縮的最大成因，如果移民放開有重振日本長期競爭力的可能。

長期來講菅義偉的政治方針也很關鍵，他在政治改革上可能會更加激進，這有可能決定新的經濟版圖，以及全球貨幣的新格局。本文前而分析過人民幣近期的表現和中國政府對推進金融開放及人民幣國際化的態度，可能衝擊其它貨幣及它們與美元的關係，進而改變現在的國際貨幣體系的格局，但是中美如果一直處於對抗的狀態，中國單靠金融領域開放來更加深入的融入全球可能並不現實。強勢貨幣與更加彈性的匯率體制是國際化的重要前提，但是產業鏈的融合才是國際化的載體。

（作者系太平洋保險集團宏觀策略高級研究員）

[1] THE EVOLUTION OF EXCHANGE RATE REGIMES: A REVIEW By L. G. Burange Rucha R. Ranadive

[2] INTERNATIONAL CAPITAL MOBILITY IN HISTORY: PURCHASING-POWER PARITY IN THE LONG RUN，Alan M. Taylor