娛樂傳媒行業中期投資策略：推薦遊戲流媒體，關注影視院線性價比

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1、 行業概覽：疫情致線上線下分化，遊戲視頻成為市場主線

回顧 2020 年 H1，傳媒漲幅明顯，受疫情影響呈現分化，在線領域遊戲和視頻 成為市場投資主線之一，直播電商帶貨成為市場熱點，影視內容和院線受到史上最 大衝擊，廣告和出版隨經濟恢復改善，廣電 5G 迎來落地推進。整體來看，傳媒行 業商譽風險緩和，資金加配趨勢明顯，疊加技術催化和疫情之下的產業更迭周期啟 動，我們認為傳媒行業存在長期明顯的整體機會。

1.1、 行情回顧：2020 年上半年漲幅明顯，遊戲視頻成為市場主線

整體來看，2020Q1 的公募基金的加倉較多的行業為成長和必須消費，傳媒行 業作為較為重要的成長行業和受新冠疫情影響較小的行業被公募基金重點加倉。展 望 2020 年下半年，我們認為較多遊戲公司已完成了先期對研發實力的原始積累， 加之 5G、雲遊戲和 VR 等概念逐步落地，遊戲版塊或將引領傳媒行業業績持續快 速增長。受新冠疫情較大的影視版塊和傳播版塊將於疫情結束後集中度大幅提升， 利好中大型院線和廣告公司發展。

1.2、 產業分化：線上娛樂受益宅經濟，線下影響嚴重分化政策支持

2020 上半年，疫情對世界互聯網行業帶來衝擊的同時也帶來了機遇。一方面， 線下經濟受疫情影響巨大，線上線下結構分化明顯；另一方面，疫情也加速了互聯 網行業內部應用流量分化，一邊是宅經濟催化下線上教育、辦公、長短視頻等流量 迎來爆發性的增長，一邊是院線直接「拉閘」，線下經濟萎靡導致、快遞停運等不 利因素導致電商、廣告營銷行業營收驟減。但總體而言，龍頭公司現金流相對充足， 利好行業併購重組。

在疫情之下，國家出台了一系列的政策保障文化傳媒行業穩定發展，同時加快 推進 5G 技術落地，線上娛樂、電商、教育等互聯網巨頭在上半年業績爆發。

5G 應用層面，2020 上半年政策在針對推進 5G 加速落地，加強文化建設 等方面發布了一系列的政策支持。

在遊戲方面，版號發放逐漸常態化，國家進一步規範監管，護航遊戲行業 健康發展，遊戲規範化和精品化趨勢不斷演進，有利於行業龍頭公司。

在電商方面，廣東率先出台鼓勵直播電商的方案，提出 16 條政策措施鼓 勵行業發展，加速地區經濟高質量發展，浙江緊隨其後頒布直播電商人才規範，直 播電商行業逐漸走向正軌。

另外由於疫情對電影行業衝擊較大，國家也出台了一系列的稅收減免補貼 等措施扶持電影行業度過難關。

2、 遊戲逆風飛翔，長線運營及新品方向是未來重要增量

2.1、 2020Q1 用戶及時長均加速增長，遊戲板塊利潤再創歷史新高

目前中國手遊市場規模正處於一個明顯向上通道中，雖然近年來增速有所放緩，但是不改上升勢頭。根據弗若斯特沙利文統計和預測，2019 年中國手遊市場規模 達 1817 億元，預計到 2024 年，中國手遊市場規模將超過 3000 億元，年複合增長 率仍將保持兩位數發展。

在互聯網相當普及的今天，中國網民數量也同樣繼續增長。根據中國互聯網絡 信息中心統計，2020 年 3 月網民數量較 2019 年底增長 5.85%；手機上網用戶增長 5.9%，因新冠肺炎疫情導致的高增速也側面說明網民數量還有增加潛力，對遊戲板 塊總體有刺激作用。

遊戲板塊利潤再創歷史新高

2015 年以來，遊戲板塊股價經歷了漫長調整，用來消化之前較快的產能發展 和無序的發展模式。進入 2017 年末，遊戲板塊的「包袱」已甩掉大半，但是突如 其來的版號停發又使得板塊復甦推遲。在版號重新開始發送後，遊戲板塊終於迎來 了復甦起點，自 2019 年以來板塊一直保持較高景氣度，估值中樞被不斷提高。同 時，2019 年，主要遊戲公司利潤總額創下新高，「戴維斯」雙擊被不斷驗證。

2.2、 內生動力與技術周期疊加，目前遊戲板塊復甦或僅在起始階段

內外部環境已改善，遊戲板塊輕裝上陣迎來高速發展。目前遊戲板塊的內生因 素主要分為四個階段。第一階段是因智能手機崛起，手遊市場為整個板塊帶來了巨 大的增量玩家，板塊自發性地開始上漲。之後的第二階段便是 2014 年前後的熱錢 湧入，在經歷了 2014 年前的收購及熱錢潮後，遊戲板塊凸顯產能過剩、產品質量 差、商譽過高、存貨計提等風險。第三階段即為經歷了三年時間消化後，遊戲板塊 在 2018 年前後已有較大業績改善，在股價表現上也開始超越大盤。但是隨着版號 停發，遊戲板塊剛剛復甦的步伐被暫緩，直到 2019 年初，板塊便開始了告訴增長 的狀態，並持續到當前時間點。

現在正處於的第四階段是遊戲公司迎來輕裝上陣和外部環境支持的最好階段。 市場已經充分地認識到了遊戲廠商的業績波動性要小於之前的認知，並具備一定消 費屬性。我們認為，未來遊戲板塊是最有望實現「戴維斯雙擊」和保持長期高景氣 度的板塊之一。

目前版號瓶頸已基本破除，最近七月以來有六個月國產遊戲版號發放數量都在 100 款以上，基本可以滿足申報需求。我們認為，目前阻礙遊戲板塊發展的外部因 素多已去除，遊戲質量成為拉開業績差距的重要依據。

技術的迭代同樣給遊戲板塊帶來超額收益。3G 時代智能手機起步，手遊以《開 心消消樂》、《憤怒的小鳥》等為主，包體大小在 100Mb 左右。4G 時代手遊開始嘗 試重度遊戲，包體大小在 1Gb 以上以頗為常見，代表作如《和平精英》、《王者榮 耀》、《完美世界》等，但畫質到 PC 或主機平台仍有差距。進入 5G 時代，雲遊戲 的上線有望帶來手機端上 PC 或主機的畫質，核心玩家有望入場手遊。我們認為， 2019 年是 5G 商用元年，從 3G 和 4G 的經驗來看，待有爆款應用出現後板塊主升 浪方來臨，因此當前時間點仍為布局良機。

同樣，經過多年發展，VR/AR 技術終於日趨成熟。Gartner 技術成熟曲線 2019 版已將 VR/AR 技術移除，說明已發展至相對「靠右」階段（成熟階段不標註）。2019 年底，由 Valve 推出的《半條命：艾利克斯》震驚業界，充分地說明了 VR/AR 技 術對遊戲發展的可行性。目前 EA、育碧等大廠均有各自的 VR/AR 項目，未來類似 遊戲有望爆發。

另外，遊戲引擎的逐漸成熟導致遊戲工業化程度迅速提高。進入 2000 年前後， 3D 技術日趨成熟，遊戲畫風趨於寫實風格，遊戲發開工作量成指數級增長，一個 人物或物體的模型有成千上萬個多邊形組成，多邊形面數越多，模型越精緻，計算 資源需求也越高。如計算資源不夠，遊戲動畫幀數就會降低，畫面就會變卡。剛剛 發布的虛幻 5 引擎最大的革命性功能是遊戲開發商只需要把所有多邊形導入引擎， 不用進行後期優化也不會出現卡頓情況。

虛幻 4 引擎的策是當遊戲開發商營收達到 5000 美元以上時，Epic 抽成 5%，而 虛幻 5 引擎將這個門檻提高到了 100 萬美元。虛幻 5 引擎還免費提供遊戲服務，例 如直接使用遊戲大廳對戰匹配、數據存儲、成就統計、排行榜、遊戲分析等一系列 現成的服務，不用自己開發。另外，虛幻 5 引擎向下兼容，現有使用虛幻 4 引擎開 發的遊戲可以無縫過渡到虛幻 5 引擎。我們認為，虛幻 5 引擎發布後，中小遊戲開 發商因開發成本的降低而增多，大型遊戲開發商的開發周期明顯縮短，續集投放節 奏將更快，產能利用率將被提高。

綜上我們認為，遊戲板塊目前在內生因素和外部環境上都處於較寬鬆的環境， 復甦階段剛剛起航。

2.3、 下半年新游質量、數量均有突破，全球「宅經濟」成為投資主線

年中多家渠道進行遊戲多場新游發布會，其中最重磅的當屬騰訊與 TapTap。 騰訊年度遊戲發布超過四十款的遊戲，包含了 MMORPG、MOBA、SLG、ACT 等 多個遊戲品類。備受關注的《DNF》手遊、《龍之谷 2》、《大主宰：大千世界》等 高畫質的 3D 手遊悉數亮相。另外，《穿越火線》和「吃雞」類遊戲也有重大內容 改版。

在經歷了新冠肺炎疫情之後，線上娛樂的重要性已被市場認可，遊戲板塊的估 值中樞現已錨定 25 倍甚至還有增加趨勢。先前的各類「包袱」如商譽和版號限制 等因素現已大部分緩和，遊戲板塊有望走上發展快車道。我們認為，2020H2 各大 遊戲廠商發布新游在數量和質量上都有所提升，MAU 或將在疫情過後因遊戲習慣 的形成，慣性保持高位，推動遊戲板塊業績全年處於高增速狀態，建議重點關注板 塊性機會。

海外新冠肺炎疫情持續惡化，全球「宅經濟」成為投資主線。根據 Wind 數據， 海外疫情持續惡化，日新增確診人數屢創新高，7 月 10 日創下近 24 萬人日新增確 診人數，7 月下旬全球確診人數已達超過 1500 萬人，其中美國超過 417 萬人，占 比約 27%。海外疫情持續惡化導致「宅經濟」依然在當前和未來數月內是必然的投 資主線。

根據 App Annie 數據，2020Q2 全球手遊下載量和收入均創歷史新高，其中， 下載量接近 140 億次，收入超過 190 億美元。具體來說，2020Q2 首周的手遊單周 下載量就超過 12 億次，周手遊下載量仍維持在 10 億次水平，同比增長 20%。分 平台來說，iOS 平台新遊戲下載量同比增長了 20%，達到 30 億次；Google Play 平台新遊戲下載量同比增長了 25%，超過 110 億次，幾乎占據了該應用商店八分 之一的下載比例。App Annie 還認為，即便是疫情結束，人們養成的遊戲習慣也不 會短期內改變。

從目前疫情的發展情況來看，年內完全結束的概率非常小，因此我們判斷海外 遊戲板塊將全年處於高景氣度。對於 A 股上市公司來說，出海發行龍頭寶通科技海 外收入占比在遊戲板塊中最高，達到了 75%的水平。其次的第一梯隊是星輝娛樂、 金科文化和游族網絡等，同時，崑崙萬維（海外收入除遊戲外還有較大其他業務）、 掌趣科技的海外業務占比也達到了 40%以上。

根據 App Annie 數據，2020Q2 全球暢銷榜前十名為《王者榮耀》、《Roblox》、 《怪物彈珠》、《Pokemon Go》《金幣大師》、《PUBG MOBILE》、《夢幻花園》、《和 平精英》、《糖果傳奇》和《FGO》；全球月活榜前十名為：《PUBG MOBILE》、《糖 果傳奇》、《Ludo King》、《使命召喚手遊》、《Free Fire》、《地鐵跑酷》、《部落衝突》、 《Pokemon Go》、《8 Ball Pool》和《Roblox》，涉及中國公司包括騰訊、創夢天 地等。另外，非上市公司的莉莉絲在海外表現相當強勁，《萬國覺醒》長期在海外 多個市場霸榜，2020Q2 其旗下的《萬國覺醒》和《劍與遠征》同時進入本土遊戲 為主的日本暢銷榜前十，顯示了中國製造遊戲在海外的認可度逐漸提高。

我們認為，上述所提到的 A 股或港股的上市公司的海外業務將在全年保持高景 氣度，並將直接反應在利潤的高增速上。

2.4、 重點企業分析：完美世界、三七互娛、吉比特、掌趣科技等（略）

3、 長短視頻流媒體盈利模式突破，打開平台變現空間

3.1、 疫情催化流媒體平台各項數據增長亮眼

2020 年受到疫情影響，最長假期、最宅春節誕生，拉動 2020Q1 短視頻及長視 頻 APP 使用時長占比大幅增長。根據極光數據顯示 ,移動互聯網 top 8 行業的總使 用時長占比在經歷了連續四個季度的增長之後在 2020 年 Q1 有所縮減。同時,因為 受到疫情的影響,移動互聯網行業的用戶時長占比結構在 2020 年第一季度呈現出 較明顯的變化。其中,2020Q1 短視頻行業的占比大幅增長至 21.1%,加上在線視頻 總共占到移動網民每日使用時長的 31.5%。

從用戶規模來看，網絡視頻用戶滲透率（含短視頻）已經接近天花板，直播用戶 滲透率還有提升空間。根據 CNNIC 數據顯示，截至 2020 年 3 月，我國網絡視頻（含 短視頻）用戶規模達 8.5 億，較 2018 年底增長 1.26 億，占網民整體的 94.1%。短視頻 用戶規模 7.73 億，較 2018 年底增長 1.25 億，占網民整體的 85.6%。在線直播方面， 我國網絡直播用戶規模達 5.6 億，較 2018 年底增長 1.63 億，占網民整體的 62.0%。

短視頻 APP 受疫情影響用戶規模大幅增長，上半年出海業務加速擴張。短視頻 在春節期間成為廣大網民主要放鬆方式之一，也是網民了解疫情、學習防護知識的重 要平台，用戶、時長都維持了上升趨勢。2020 年春節期間快手憑藉央視紅包活動，用 戶規模獲得爆發式增長，此後用戶增長回落，但仍保持增長。另外，疫情加速抖音海 外版 TikTok 擴張，根據 Sensor Tower 商店情報數據顯示，TikTok 僅在 2020 年上半年 就有 6.26 億次安裝量，位居全球非遊戲下載量排行榜榜首，收入居中國 APP 第一位 （全球第三位），出海成績斐然。

長視頻在疫情後受供給端衝擊及復工進度影響，平台播放量有所下降。根據云合 數據顯示，2020 上半年全網劇集有效播放 2472 億次，同比下滑 8%；分季度來看， 2020Q1 受疫情影響，線上娛樂內容消費爆發式增長，同比增長 9%，由於復工復產 導致用戶需求下降，同時供給端由於疫情大劇拍攝停擺，新品數量不足致使 Q2 全 網劇集有效播放大幅降低 25%，環比 Q1 降低 33%（註：有效播放指綜合了有效點 擊與受眾觀看時長，最大程度去除異常點擊量，並排除花絮、預告片、特輯等干擾）， 雖然短視頻劇數量激增但難以補足精品大劇缺失的流量。展望 2020H2，我們認為 隨着劇集拍攝及上新恢復正常節奏，下半年劇集數量有望回升，供給端的影響將逐步 減小。

3.2、 視頻平台成本控制良好，盈利模式突破為平台創收

經過多年運營，付費會員模式已然成熟，付費用戶數進一步提升。隨着版權保 護力度不斷加大，視頻平台用戶對內容付費模式接受程度越來越高。截至 2020Q1， 愛奇藝付費用戶達 1.19 億人， 同比增長 24.58%；騰訊視頻付費用戶達 1.12 億人， 同比增長 25.84%，B 站大會員用戶達到 1090 萬人，體量雖小但增速達到 43.42%， 用戶付費意願強，增長勢頭不容小覷。

「限薪+自製內容」雙管齊下，視頻平台成本控制轉好。以愛奇藝為例，2019 年愛 奇藝內容成本為 222.5 億元人民幣，同比增長 5.6%，占收入比例為 77%，同比下降 7 個百分點，成本控制成效顯著，平台議價能力有所提高。

超前點播劇集數目繼續上升趨勢明顯，超前點播付費帶動平台營收。自 2019 年 8 月騰訊視頻獨播古裝劇《陳情令》採用超前點播模式以來，會員付費超前點播 的劇集數量逐漸上升。根據新京報文娛統計，2019 年一共有 5 部超前點播劇集， 分別是《陳情令》《明月照我心》《沒有秘密的你》《從前有座靈劍山》《慶餘年》， 而今年上半年開播劇集中，有近 40 部付費超前點播。另外，2020Q2 以後付費超前 點播劇集數量明顯增長，從年初的每月 3-4 部到 Q2 每月 8 部實行付費超前點播， 付費超前點播已然常態化。

根據人民網報道，《陳情令》付費超前點播共為騰訊視頻帶來 7000 萬新增營收， 驗證了超前點播的營收貢獻的巨大潛力。在騰訊視頻後，愛奇藝平台對《慶餘年》 實行超前點播，2020 年 3 月，優酷和芒果也分別加入超前點播功能，為視頻平台 帶來了新的營收增量。

愛奇藝率先更新會員體系，直接提升 ARPU。2020 年 5 月 23 日，愛奇藝上 線了「星鑽 VIP 會員」，對平台會員服務的升級。愛奇藝「星鑽 VIP 會員」特權除了 鑽石 VIP 原有特權內容外，還包括超前點播劇集免費看、星鑽影院免費看、暢享多 會員（包括 FUN 會員、體育大眾會員、文學會員、VR 會員等）、五端全屏共享（手機、電視、電腦、平板電腦、VR 多端會員權益）、 等級成長加速五大權益。 從原價對比來看，星鑽 VIP 包月價格為 60 元，較鑽石 VIP 的 49.8 元僅上升 10 元， 包季與包年價格甚至有所下降。但原鑽石 VIP 折扣力度較大，對比 2020 年 5 月 15 日至 17 日折扣期間新客專享價格，星鑽 VIP 包月/季/年價格上漲幅度分別為 233%/59%/60%。

星鑽 VIP 是目前愛奇藝會員體系中最為頂級的會員標準，不僅擁有黃金 VIP 會員的權限，還涵蓋奇異果星鑽會員、FUN 會員、文學會員、體育大眾會員、VR 會員的多會員權益。星鑽 VIP 可免費觀看超前點播劇集，結合目前超前點播模式的 普遍適用及較高價格（《慶餘年》為 3 元/集，50 元全部），星鑽 VIP 具備較好的接 受度。

我們認為，雖然星鑽會員在會員權益覆蓋種類上有所增加，但其本質是對付費 用戶的再次劃分，以提高自身 ARPU。以往聯名卡打折和信用卡聯動的形式可能更 多在於獲取潛在客戶，而此次會員升級目的十分明確——提高 ARPU 值。同時，中 國視頻平台還有較大的提價空間，我們認為此次愛奇藝會員升級或將拉開國內視頻 行業會員付費的整體提價的序幕。

分賬模式趨於成熟，網絡電影及劇集分賬收入再創新高。疫情期間，影院停工 導致觀影需求轉移至線上，各平台藉機擴大網絡電影規模，題材更加多樣，用戶評 價有所提升。根據云合數據顯示，2020 年上半年上映的網絡電影中有 37 部分賬破 千萬，其中愛奇藝 23 部，優酷 10 部，騰訊視頻 5 部。在分賬票房 TOP10 中，愛 奇藝和騰訊視頻聯合播出的《奇門遁甲》以總分賬 5641.07 億元位列第一。

另外，2020 分賬劇集收益也再次打破歷史，愛奇藝平台劇《人間煙火花小廚》 分賬金額破億；優酷平台旗下《少主且慢行》分賬金額突破 7000 萬，與此同時， 2020 上半年分賬劇豆瓣均分 6.8，破 6 分劇集共 14 部，其中《危險的她》、《未知 生物》、《我的刺蝟女孩》等 6 部劇集均破 7 分，實現口碑分賬雙豐收。我們認為網 絡電影目前製作水平和觀眾接受度都有明顯上升，未來精品分賬電影及劇集將為視 頻平台貢獻更多利潤。

試水「綜藝+帶貨」模式，直播電商為平台帶來彈性。6 月 26 日，芒果 TV 與抖音聯手邀請吳昕、丁當、海陸等人以《乘風破浪的姐姐》為 IP 打造了第一場「姐 選」帶貨直播，7 月 12 日又邀請黃聖依、張萌、金莎進行了第二次直播。另外，芒 果 TV「大芒計劃」已升級至 2.0 版，計劃對 800 萬 UP 主實施扶持，建立芒果學院 打造專業團隊，促進芒果 TV 完成「KOL+IP」的戰略計劃，為廣告客戶提供品效合 一的綜合營銷方案。我們認為「綜藝 IP+直播」的新模式能夠結合綜藝 IP 及 KOL 所帶來的流量優勢，提高流量運營效率，更好的服務客戶需求。

綜合以上，我們認為視頻平台控制成本已初顯成效，超前點播、會員體系重構、 分賬劇逐漸精品化以及「綜藝+帶貨」模式的探索將為視頻平台引入新的收入增量， 下半年視頻平台業績有望維持靚麗。

4、 影視院線迎來復工，短期大片定檔長期看好集中度提升

4.1、 2020H1 受疫情影響院線關閉，票房同比下降 93%

4.2、 7 月終復工，新片定檔+經典重映帶動復工率超過 60%

7 月 20 日起院線逐步復工。7 月 16 日，國家電影局官網發布通知，同意在疫 情防控常態化條件下有序推進電影院恢復開放。自 7 月 20 日起，低風險地區的電 影院將有序恢復營業。

多部新片火速定檔，經典影片重映助力院線度過難關。《通知》發布不久就有 四部新片定檔，分別是《第一次的離別》(7 月 20 日)、《妙先生》(7 月 30 日)、《我 在時間盡頭等你》(8 月 25 日)和《蕎麥瘋長》(8 月 25 日)，顯示出片方對於市場需 求的信心。另外，還有《捉妖記》、《美人魚》、《十二生肖》、《北京愛情故事》等片 將進行復映。

復工率已超 60%，絕大部分地區已逐步復工。根據最新數據，7 月 27 日至 8 月 2 日，全國周票房已達 19703.3 億元，接近兩億，截至 8 月 3 日全國復工影院數 已達 7227 家，復工率達到 63.69%，除新疆外中國大陸地區均已逐步。我們認為， 隨着新片定檔數量的增多，院線板塊將繼續加速復工，或在 8 月底前可以完成大部 分影院的復工。

4.3、 下半年看好優質內容拉動需求及行業集中度提升

撤檔電影想看數持續增長，下半年優質重點影片有望重新定檔上映。疫情期間 春節檔、情人節檔等熱門檔期影片迫於疫情全部撤檔，但需求仍然保持旺盛，貓眼 想看人數持續增加，其中《唐人街探案 3》上半年新增想看 126.6 萬，《姜子牙》新 增想看 54.8 萬。隨復工持續推進，優質重點影片有望逐步於下半年重新定檔上映， 提振票房與相關公司業績。

疫情期間大規模影院抵禦風險能力相對更強。從運營成本看，不同規模影院運 營成本不等，但從對比數據上看，1501-2000 座的大規模電影院，虧損為營業成本 的 1.46 倍，而 500 座以下的小規模影院，虧損為營業成本的 4.65 倍，遠超大規模 影院，大規模影院更能抵禦風險。

疫情將成為集中度提升的外部驅動力，下半年復工後有望得到驗證。影投方面， 2019 年 CR10 為 34.91%，同比下降 1.35 個百分點，自 2016 年的 39.46%連年降低。 院線方面 2019 年集中度基本持平，CR5 為 45.62%，同比下降 0.51 個百分點。行業 集中度近年來一直保持平穩甚至略有下降的趨勢，疫情將成為打破平衡，帶動集中 度上升的外部驅動力。隨院線復工率持續上升，部分中小型院線出清，行業集中度 提升有望得到驗證。

我們判斷，中小院線在此次疫情中受到的衝擊較大，疫情結束後，行業集中度 將一進步提升。集中度的提升有利於電影行業資源整合，頭部公司憑藉強大的實力、 精良的製作為電影行業帶來新一波質量上的提升。

5、 廣告營銷隨疫情逐步轉好，直播帶貨產業趨勢愈發明顯

5.1、 直播電商產業行業規模超千億，各大平台不斷加碼

直播電商產業鏈由供應端、平台端和消費者構成。供應端主要包括商品供應方 (廠商、品牌商、經銷商)及內容創作方(主播/MCN)；平台端包括電商平台(淘寶、 京東、拼多多、蘑菇街、快手電商等)和短視頻直播平台(快手、抖音、淘寶直播等)。 品牌方/廠商對接電商平台提供貨源，對接 MCN 機構或主播，確定直播內容方案， 引入直播平台進行內容輸出，最終引導消費者在電商平台實現變現轉化。電商平台、 直播平台、MCN/直播為主要受益者，其收益一般來自按成交額的一定比例收取的 佣金。

MCN 處於整個產業的中游，盈利點在於內容付費和廣告費和流量傳導。MCN 降低內容製作門檻，篩選和放大優質內容，同時鏈接服務 C 端用戶和 B 端電商， 是流媒體和商家的業務中台和數據中台。目前 MCN 的變現模式主要分為：廣告變 現、內容電商、用戶付費和 IP 授權 4 種，各家 MCN 根據自身業務優勢特點，走向 了不同的變現渠道。

各平台不斷加碼直播電商，直播電商行業愈發熱鬧。2020 年剛拉開帷幕，各 平台就已經紛紛蓄力啟航。抖音、快手、B 站等視頻平台對直播業務空前重視，不 斷擴展直播內容邊界，推進直播業務破圈。直播+電商，進一步從農貨，延展到車、 房、教育等場景。電商平台在疫情期間加大對直播的支持力度，降低入駐門檻，為 商家提供技術幫助，為滯銷農產品直播、雲賣車、雲賣房、實體店直播賣貨提供解 決方案。

直播帶貨營銷已經成為電商平台標配，618 期間助力銷售多元化。618 由店慶 日變行業狂歡節，直播電商地位逐步提升至運營標配。作為後疫情時期的首個全民 購物節，今年 618 電商平台以空前的力度、巨額補貼、直播帶貨等多元方式刺激消 費者需求釋放，助力全渠道消費復甦。

各電商平台 618 從 5 月 21 日開啟，玩法各異。京東平台從 5 月 21 日正式開始 預售，玩法以預售定金膨脹、預售付定金立減、預售定金紅包等特點玩法為主，吸 引消費者進行第一波商品預售款項支付；6 月 1 日-6 月 15 日開啟大促專場，採取 超級秒殺日、全網開門紅、全民疊蛋糕、超級百億補貼以及百億消費卷等玩法，拉 升消費者購物慾望與購物體驗，隨後進入高潮期與續售期，以特徵性玩法延續為主。 天貓平台從 5 月 25 日正式開始預售，玩法以跨店滿減購物津貼、前 N 名預訂家送 好禮等特點玩法為主，吸引消費者進行第一波商品跨店款項支付；5 月 29 日-6 月 15 日開啟預熱期，採取超級紅包、全民消費券以及理想生活列車等玩法，以個人 優惠為主，團隊協作的整體性優惠為輔，拉升消費者購物慾望與購物體驗，隨後進 入引爆期與持續期，延續特徵玩法。拼多多平台從 5 月 22 日正式開始大促，不搞 預售、不付定金、無需湊單、百億補貼不設上限、紅包雨以及萬件啟發等全新特點 玩法，吸引消費者進行第一波商品直接消費；6 月 17 日-6 月 18 日開啟進入全面爆 發期，採取聯合湖南衛視，推出「618 超拼夜」晚會，以明星現場帶貨的全新玩法， 以明星引流為主，補貼、互動遊戲、團隊拼單協作為輔，拉升消費者購物慾望與購 物體驗，隨後進入返場期，進行大促最後一波補貼優惠推廣。

疫情後的 「618」成為評估電商平台能力和拉動消費最重要的場景，活躍用戶規 模一路攀升，同比增速超過 20%，用戶規模呈現首尾特徵。根據中國移動互聯網 數據庫調查可以發現，618 日活躍用戶規模總體保持平穩的發展趨勢，618 全階段 日活躍用戶規模均超過 5 億，在預售期末端、高潮期全時段都維持大幅增長，6 月 1 日開啟 618 大促，用戶規模達到前期高點 5.65 億，6 月 18 日達到用戶規模峰值， 高達 6.15 億，同比增速更是上升至 29.4%。618 大促用戶活躍度呈現首尾爆發的特 征，主要原因可能在於初期以多元化渠道引導消費者進行預購，後期利用全渠道直 播帶貨吸引流量，從而獲得超額的日活躍用戶規模。

疫情期間互聯網銷售保持持續增長，618 延續打開全新增長動能。經過 11 年 的發展，由京東 618 引領的年中購物節，現已成為與雙 11 齊名的全民全網購物狂 歡盛典。2020 年的疫情衝擊着整個零售生態，促使網上零售的占比加速提升，作 為疫情後的首個購物節，618 成為消費回血的一次良機。本次 618 年中電商購物節 四大電商積極布局，銷售成績均創新高，四大頭部電商在 618 大促中均採取直播帶 貨、廣告投放、百億補貼、應用推廣以及開闢下沉市場策略。具體來看，本次 618 作為京東第 17 年 618，聯合快手進行「雙百億」補貼，藉助再香港上市的二次機 遇，促成 618 購物即消費下單累計近 2692 億元；本次 618 天貓以「生活不燃怎樣」 為主題，採取 140 億的高額補貼，以 618 超級晚盛典作為營銷帶貨手段，達成 618 購物消費下單累計金額 6982 億元；拼多多同時採取百億補貼、萬券齊發以及 618 超頻晚會，作為下沉市場頭部電商，5 月25 日至 6 月 18 日平台訂單量同比增長 119%；蘇寧易購 618 策略最具創新性，採取 J-10%省錢計劃，同時採取雙百億補貼風暴以 及 618 超級秀晚會，且瞄準下沉市場建構「廠家-用戶」的直銷的蘇寧拼購模式， 在 618 當天全渠道銷售額規模同比增長 129%。

四大頭部電商的大致表現也側面反映在 App Store 榜單。App 的排名是下載 量、搜索熱度、DAU、用戶付費等各方面數據的綜合呈現。618 當天，App Store 應 用總榜與購物榜的競爭異常激烈，四大電商平台均借力營銷節點，在購物榜 TOP 5 與應用總榜 TOP 10 爭奪席位。總的來看，拼多多下載量最大，分別在應用總榜與 購物榜取得頭名，京東、蘇寧易購次之，淘寶排名稍靠後。

拼多多購物排名趨勢 618 全期保持四大電商首位，京東在購物趨勢排名呈現顯 著首尾特徵，淘寶排名保持穩定，蘇寧易購全期保持攀升，618 當日排名趨勢趕超 淘寶。縱觀四大電商 App 在 App Store 購物榜 6 月 1 日-6 月 18 日的排名趨勢，拼 多多在 TOP1 霸榜 12 天之久，京東、淘寶一直穩步在 TOP 5 以內，蘇寧易購則於 16 日以勢如破竹之勢衝上 TOP 3。

618 採取特殊時點的優惠補貼玩法，用戶活躍度呈現明顯的時段特徵。各大頭 部電商大多推出整點秒殺、限量搶券等活動有效提升用戶的活躍度，0 點、10 點、 14 點和 20 點等典型時段用戶活躍占比明顯上升。

618 電商購物節期間用戶對移動購物類 APP 的使用更加頻繁，消費決策往往 會在多平台比加後完成。2020 年 618 期間移動購物 APP 人均使用次數出現明顯提 升，同比增長高達 43%，原因在於今年 618 各平台採取的優惠補貼政策各異，消費 者需採取多平台對價，挑選最為合適的平台進行消費，進而推升移動購物 APP 人 均使用頻次。

頭部主播帶貨能力突出，形式各具特色。各家平台代表性的頭部 KOL 紛紛拿 出了不錯的成績，淘寶直播李佳琦、快手辛巴、抖音羅永浩從 6 月 1 日到 6 月 30 日期間人氣和銷售額都很亮眼。

5.2、 多城推出電商主播優先落戶政策，為電商帶貨提供全面支撐

直播電商新經濟正在全國遍地開花。杭州餘杭區發布《餘杭區直播電商政策》， 規定電商主播可享受人才政策、為直播電商產業提供專項資金等等。一時間，「電 商主播可認定國家級領軍人才」的相關話題引發熱議。這些扶持措施正在成為各地 的「標配」。根據公開資料不完全統計，今年以來，全國至少 11 地都在為抓住直播 電商紅利放出大招，出台各類產業扶持政策。

全國 11 地出台電商平台直播產業扶持政策，分別推出相關政策支持、創業獎 勵、人才引進、稅收優惠、租金減免、行業聯盟等六大措施。從地區來看，廣州在 2020 年 3 月 24 日發布《廣州市直播電商發展行動方案（2020-2022 年）》核心指向 「個十百千萬」工程，打造直播電商之都，即構建 1 批直播電商產業集聚區、扶持 10 家具有示範帶動作用的頭部直播機構、培育 100 家有影響力的 MCN 機構、孵化 1000 個網紅品牌、培訓 10000 名帶貨達人，四川推出首個省級直播行業發展計劃，上海 確定促進在線經濟發展的整體方案，重慶欲培養 10000 名直播帶貨達人，菏澤提出 構建 10 個電商直播產業聚集區，青島打造中國北方直播電商領銜城市，濟南打造 為全國著名直播經濟總部基地，北京推動實體商業推廣直播賣貨等新模式，泉州采 取經濟支撐扶持建立直播基地，杭州首次提出電商人才引進計劃，義烏目標指向 2022 年直播電商交易額突破千億。

不斷培育新業態，創造更多新就業，是各地發力直播電商產業的一個重要原因。據了解，一個直播間裡就有包括直播助理、選品師等 14 個新職業。淘榜單與智聯 招聘聯合發布的《2020 年春季直播產業人才報告》指出，2020 年春節復工一個月 內，直播相關崗位的招聘職位數量同比上漲 83.95%，招聘人數更是達到了 132.55%。 而去年一年，淘寶直播相關產業在全國帶動的就業達到 400 萬人，頭部電商帶貨達 人引進是各城市人才引進的全新增長極。

投資展望：把握新流量新場景新國貨下的投資機會。當前直播電商帶貨已經成 為行業發展趨勢，而且已經走入大眾視野獲得用戶們的支持，直播扶貧、電商 618 等等已經凸顯出直播帶貨的價值，下半年的雙十一，預計直播電商將發揮更大的效 用，淘寶、騰訊、抖音、快手等流量平台逐步降低直播帶貨的門檻，直播帶貨品類 進一步擴大，綜藝帶貨新模式打開新空間。直播電商給廣告行業帶來的品效合一， 未來更多品牌可能會投放到直播帶貨形式。我們也發現，當前行業處於高速發展的 同時，MCN 公司開始出現馬太效應，未來公司分化是大概率事件，我們認為未來 重點把握的趨勢有：。

一是，MCN 結合廣電的內容、資源、人才優勢，助力媒體融合轉型。廣電布 局 MCN 機構機會大於挑戰，是廣電轉型融合的一個新的機遇，結合傳統廣電的平 台、資源和品牌優勢，MCN 進一步賦能廣電融媒體轉型，重構廣電廣告業務的模 式，從而為廣電轉型打開了新空間。二是，KOL 並不是網紅未來的終極形態，網 紅達人與明星藝人存在很多相同點，在互聯網平台上，都可以理解為流量，結合現 有的 AI 的技術和 5G 通信技術，未來 KOL-Team 和虛擬網紅很可能會減少 MCN 對 超級頭部的依賴程度。三是，MCN 較明星經紀公司，降低內容製作門檻，篩選和 放大優質內容，5G 時代 MCN 打開內容和營銷領域天花板，加速了流量和內容變 現，拓展了內容、版權和平台的商業邊界。

繼續看好直播電商 MCN 板塊，把握新流量新場景新國貨下直播電商 MCN 板 塊的投資機會，重點關注優質 MCN 機構和直播電商產業鏈營銷服務公司，把握行 業龍頭高速成長紅利。

6、 潮玩盲盒發展迅速，助力 IP 孵化+IP 變現

6.1、 我國潮流玩具行業蓬勃發展，預期 2024 年市場規模達到 763 億元

泛娛樂市場蓬勃發展，其中實物商品 2015 年-2019 年 CAGR 達 22.1%。中國 泛娛樂市場包括三個部分：數字娛樂、實物商品（其中包括潮流玩具）及線下活動。 隨着人民可支配收入的增加以及消費者對泛娛樂產品消費意願的提升，中國泛娛樂 行業的市場規模從 2015 年的人民幣 5277 億元增長至 2019 年的人民幣 9166 億元， 複合年增長率為 14.8%。實物商品為泛娛樂行業中增長最快的行業，市場規模從 2015年的人民幣146億元增加值2019年的人民幣325億元，複合年增長率為22.1%， 並預計將進一步增長至 2024 年的人民幣 962 億元。

我國潮流玩具市場規模增長顯著，2015 年-2019 年 CAGR 達 34.6%，預期 2024 年達到 763 億元。全球潮流玩具市場規模保持穩定增長，從 2015 年的 87 億美元增 加到 2019 年的 198 億美元，複合年增長率 22.8%，我國潮流玩具市場規模增長更 為顯著，由 2015 年的人民幣 63 億元增加至 2019 年的人民幣 207 億元，複合年增 長率 34.6%，預期未來 5 年仍將保持 20%以上的高速增長，至 2024 年市場規模達 到 763 億元。

6.2、 商業模式：盲盒與 IP 深度聯動，既可孵化 IP，也可實現 IP 變現

盲盒既可孵化 IP，也可實現 IP 變現。盲盒商業模式可分為兩種：第一種是用 設計師設計的非知名 IP 生產盲盒，形成一定的粉絲群體後再進一步挖掘 IP 價值， 進行 IP 運營，如泡泡瑪特的 MOLLY 推出多個聯名款，並展開跨界授權合作。第 二種是使用成熟的知名 IP 生產盲盒，實現 IP 變現，同時加強 IP 影響力，如陰陽師、 火影忍者等盲盒產品。

泡泡瑪特已成功孵化多個 IP，旗下重磅 IP Molly、Pucky 價值可觀。泡泡瑪特重磅 IP 中，Molly 2019 年收益為 4.56 億元，同比增長 113.2%，Pucky 2019 年收 益為 3.15 億元，同比增長 320%。收益體量及高增速充分體現盲盒 IP 價值。

知名漫畫、手遊推出盲盒產品，拓展 IP 變現方式。《非人哉》為國產四格漫畫， 以漫畫的形式，展開對中國古代傳統神話故事中神話人物的日常生活想象。《非人 哉》已與泡泡瑪特、ACTOYS 等多家公司合作，推出多款盲盒產品。《第五人格》 為網易首款自研 3D 視角非對稱對抗競技遊戲，此款遊戲採用了蒂姆-伯頓式的哥特 畫風，並憑藉其獨特的遊戲畫風和風格設計吸引了很多玩家，公司緊跟潮流推出與 角色對應的盲盒，售價 169 元，擁有 6 款造型，其中包含兩款隱藏款

6.3、 奧飛娛樂為玩具龍頭，擁有海量優質 IP，盲盒產品陸續推出

7、 2020H2 繼續把握遊戲視頻機會，關注影視院線性價比（略）

疫情不改傳媒上行周期，在線互聯加速滲透，維持 2020 年整體大於結構：回 顧 2020 年 H1，傳媒漲幅明顯，受疫情影響呈現分化，在線領域遊戲和視頻成為市 場投資主線之一，直播電商帶貨成為市場熱點，影視內容和院線受到史上最大衝擊， 廣告和出版隨經濟恢復改善，廣電 5G 迎來落地推進。從政策變化，技術發展，供 需關係，市場情況把握下半年整體之中的結構機會。

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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：新時代證券）

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