金融發展與共同富裕：一個研究框架

↑ 點擊上方「國家金融與發展實驗室」關注我們

張曉晶

中國社會科學院金融研究所所長

國家金融與發展實驗室主任

摘 要：共同富裕是社會主義的本質要求，是中國式現代化的重要特徵。這些賦予了新時代金融發展的使命擔當。探討金融發展對共同富裕的作用機制，是堅持以人民為中心的發展思想、在高質量發展中促進共同富裕的題中應有之義。本文通過微觀視角與宏觀視角的考察，深入剖析了金融發展對不平等的影響機制：適度、規範的金融發展有利於減輕不平等，但金融壓抑和過度金融化都可能導致不平等加劇。而金融壓抑與金融趕超（以及金融化）並存是中國金融發展的「特色」，二者也成為當前分配不均的驅動因素。中國金融發展促進共同富裕需要着力於以下五點：一是金融回歸服務實體經濟本源，避免過猶不及；二是促進房地產業健康發展，努力實現住有所居；三是落實農民土地財產權利，縮小城鄉收入差距；四是發展普惠金融，使低收入群體也能分享增長紅利；五是重視金融科技的雙刃劍效應，推進金融科技向善。

本文發表於《經濟學動態》2021年第12期，注釋與參考文獻略。

2008年國際金融危機以來，國際上對金融的詬病不一而足。「占領華爾街運動」把金融業的膨脹視作貧富差距的罪魁禍首；皮凱蒂的《21世紀資本論》用大量的經驗數據表明「資本又回來了」（皮凱蒂，2015）；近些年來金融科技在服務經濟社會發展、創新財富積累模式的同時也產生了極化效應。國內關於經濟脫實向虛、金融異化與亂象、資本野蠻生長與無序擴張等的批評更是層出不窮。金融當然不只有消極的一面。強調金融革命如何助推了英國的工業革命、中國金融之落後如何導致了所謂「中西大分流」以及後發趕超中的金融推動作用的學者不乏其人，他們說的仿佛是另一個世界的「金融」。

金融的功過可謂見仁見智。但本輪國際金融危機以來，一系列帶有灰暗色調的金融敘事更多地指向分配不均問題（而不是一般意義上的增長），卻有着特別的啟示：如果希望金融向善，更好地服務於實體經濟，減少而不是加劇不平等，促進包容性發展和共同富裕，就需要把握金融特性，明確金融定位，推進金融改革，重塑金融發展。

一、簡要文獻回顧

金融，最樸素的理解，就是跟金錢打交道，與窮人無關。而現代金融的「嫌貧愛富」是由金融的自身邏輯決定的——它在信息不對稱條件下挑客戶、設門檻、索抵押，主要是為了規避風險（有時也為了減少成本），好讓自己能活下去，追求商業可持續性。這樣一來，金融研究儼然成了富人經濟學；讓金融來關照窮人，促進共同富裕，不啻南轅北轍。從另一個角度，金融作為撬動現代經濟增長、助力財富創造和積累的重要槓桿，當它把窮人拒之門外的時候，貧富差距的擴大是可想而知的。在這裡，金融不僅僅是與共同富裕無關，而且是加大貧富差距的因素。當然，也可以找到金融向善、服務窮人、促進共同富裕的典型案例，但總感覺這裡面的體制機制還不健全，由金融通向共同富裕的道路還很曲折。正是這些「有道理」但同時又相互衝突的觀點，促使我們深入思考金融發展與共同富裕的關係。

金融如何影響不平等？這是一個非常宏大但長期以來被學術界所忽視的主題。

早期不平等問題被西方主流經濟學所消解。如根據邊際生產力理論，土地獲得地租、資本獲得利息、勞動獲得工資，各得其所，因此不存在分配問題。邊際生產力分配理論提出各生產要素根據各自的貢獻獲得了相應的回報，其實是從另一個角度詮釋了市場的效率和完美，論證了斯密「看不見的手」的偉大。但由此也使得對於收入不平等的討論在西方主流經濟學框架中失去了位置。另外，新古典經濟學認為貨幣金融不過是「面紗」，不會對實體經濟特別是增長產生實質性影響。鑑於貨幣金融的影響是「中性的」，也就鮮有關於金融如何影響不平等的討論。

金融發展的分配效應一直被隱含在金融發展與經濟增長的研究之中，直到20世紀90年代才得到真正關注。這與20世紀七八十年代以來金融自由化、金融全球化的快速推進以及發達經濟體貧富差距的持續擴大有關。

揭示金融與不平等關係的三篇具有里程碑意義的論文分別是Banerjee & Newman （1993）、Galor & Zeira （1993）以及Greenwood & Jovanovic （1990）。前兩篇論文認為更發達的金融市場將減少收入不平等。而第三篇論文則認為金融發展和不平等之間存在「倒U」型關係：在金融發展的早期階段，社會收益較小，從而收入不平等加劇；金融發展到一定階段後，更多的金融有助於減少收入不平等。其主要理論機制是：信貸可獲得性的提高允許更多家庭的選擇和決策可以基於支出的合理安排，而不受繼承財富的影響。

而Epstein（2005）等人所開創的金融化（financialization）研究，主要基於發達經濟體的經驗，指出金融化導致了不平等。Philippon & Reshef （2012）發現，1980年以來金融部門擴張是美國收入差距持續大幅擴大的重要影響因素。Shakhnov （2014）基於美國數據也發現金融發展會導致收入差距擴大。Brei et al（2018）實證研究了金融結構與收入不平等之間的關係。他們利用1989—2012年間97個經濟體的數據，發現二者關係並不是單調的。一方面，在金融發展水平還不是很高的情況下，更多的金融減少了收入不平等；另一方面，在金融發展到一定高度，如果是基於市場 （market-based）的金融擴張，不平等性就會加劇；而如果是通過銀行貸款的金融擴張，不平等則不會擴大。

世界銀行 （Demirg-Kunt & Levine, 2009）與國際貨幣基金組織也對金融與不平等問題展開了較為全面的梳理和研究。他們的理論與實證分析表明：金融影響不平等的機制較為複雜；金融在一定條件下會促進增長以及減少不平等，但無論是金融壓抑（過度管制以及金融市場不發育）還是金融過度發展（如金融化）都可能導致不平等加劇。相較於之前的文獻，2008年國際金融危機以來的文獻對於金融的負面影響（特別是對分配的影響）關注較多。

二、金融與收入不平等：微觀視角

金融影響不平等的機制有很多，本部分從微觀個體出發展開討論。

就個人來說，假設收入一般有兩個來源：一是通過人力資本獲得工資，另一個是通過擁有資產獲得資本收益。即：

y（i,t）=h（i,t）w（i,t）+a（i,t）r（i,t） （1）

其中，y（i,t）為收入，h（i,t）為人力資本，w（i,t）為工資，a（i,t）為資產，r（i,t）為資產收益，i代表個體,t代表時間。資產的引入，可以更充分地反映金融的影響。

信貸市場不完善帶來人力資本積累的差異

假定存在一個完善的信貸市場，高能力者一般都會獲得好的教育，而無論其父母是否富有。從而人力資本h（i,t）就只是個人能力e（i,t）的函數。這樣，教育資源的分配就會實現社會有效配置——由於能力回歸均值，個人可以通過借貸來資助教育，初始的代際財富差距也就不會持續（Demirg-Kunt & Levine, 2009）。但現實世界中，由於信貸市場不完善（例如，並不是所有想上學的學生都能獲得相應的貸款），受教育年限就受到父輩財富的制約。結果是，人力資本積累h（i,t）就不僅與個人能力（e（i,t））有關，也和父輩財富（a（i,t1））有關，即式（2）：

h（i,t）=h［e（i,t）+a（i,t1）］ （2）

這裡隱含的機制是：信貸市場的完善，將有利於緩解因為父輩財富不平等而帶來的個人在人力資本積累方面的差距。人力資本積累特別是教育方面的平等，實際上講的是機會平等。而父輩財富（意味着你出生在什麼樣的家庭）往往是影響機會平等的重要因素。這裡探討信貸市場完善一定程度上能突破父輩財富的制約，促進人人享有相對平等的教育機會，是金融有利於減少不平等的重要機制。

資產（財富）差距會加大收入差距

接下來探討個人擁有資產帶來資產收益，即式（1）中的a（i,t）r（i,t）項。

一方面，資產差距來自收入差距的積累（包括對父輩財富的繼承）。另一方面，資產差距也會進一步拉大收入差距。首先，有無資產決定了有無資產收益。除了工資收入，資產收益也是個體分享經濟發展成果的重要體現，而沒有資產就使得他們無法分享增長所帶來的資產增值收益。其次，資產的差距（即a的大小），其實在很大程度上也決定了資產收益率r。例如，與高回報投資（包括高回報創業活動）相關的最低投資要求或固定成本，意味着更富有的個人可以獲得更高的回報，即

這會使得不平等永久化。資產差距因為金融的影響（作用於資產收益率r）會被進一步放大，並導致收入差距擴大。

資產貧困陷阱

針對收入貧困，Oliver & Shapiro （1997）最早提出資產貧困概念。Haveman & Wolff （2004）發展了這一概念。他們認為，如果一個家庭或個人擁有的財富類資源不足以滿足他們的「一定時期」的「基本需要」，那麼這樣的家庭或個人就可以界定為「資產貧困」（asset poverty）。前面提到，資產分配的不平等會加劇收入分配的不平等。特別是，在一個不發達的金融市場上，資金供給與需求機制形成一個怪圈：越是資產貧困者，越是不能積累資產進行投資，他們僅有的儲蓄會成為資產富裕者投資的資金來源。這樣，貧窮會成為貧窮的原因，形成「資產貧困陷阱」這樣的惡性循環。此外，資產貧困者還被體制所排斥，不能分享現行制度的好處。由於窮人沒有資產，政府有關家庭資產積累的規定，對房屋資產、退休金和遺產的稅收優惠、激勵和補貼政策不可能惠及窮人。例如，用於支持房屋所有和退休養老金的稅收支出，正在充分和直接地使至少三分之二的美國家庭受益。相反，非房屋所有者和沒有福利的受僱者則沒有參與到這些制度化資產積累的主要形式之中（謝若登，1991）。

以上這一簡約的分析框架，揭示出金融在持續不平等理論中起着核心作用。金融市場摩擦（信貸市場不完善）和金融「嫌貧愛富」的本性（如准入門檻的設置），影響到財富、人力資本積累和投資機會的代際傳遞，而這反過來又決定了不平等的持續性。

三、金融發展與收入分配：宏觀視角

上文關於金融如何影響收入不平等的討論主要是微觀的、靜態的，同時也是高度簡化的。本部分從宏觀、動態視角進一步討論金融發展與收入分配的關係，充分展示在一系列金融制度與政策安排下金融發展影響不平等的複雜性，而大量的實證分析也使二者的作用機制從模型走向現實。

在展開討論之前，首先需要對金融發展作出界定。畢竟，當一些人在說金融有利（或不利）於緩解收入不平等時，他們所說的金融可能並不是一回事。這裡，本文借鑑國際貨幣基金組織的方法，把金融發展概括為三個層次的內容：金融深度（及金融化）、金融包容性以及金融穩定性。

金融深度、金融化及其分配效應

金融深度（financial depth）包含兩個維度：一是金融部門規模占總體經濟規模的比重，一般由銀行信貸占GDP的比重、市場資本化（股票市值）水平、債券市場規模以及衍生工具規模等構成；二是金融市場的深度，一般是指金融工具（產品）最初開價與最後成交價之間的差額大小。金融深度衡量金融發展處在某個水平。相較而言，金融化是一個過程。它是指「金融動機、金融市場、金融參與者和金融機構在國內外經濟運行中的作用越來越大」（Epstein，2005）。金融化不同於金融深度，並且也不同於金融深化（financial deepening）。金融深化刻畫的是一個經濟體通過減少管制、推進市場化，擺脫金融壓抑的束縛，帶來金融發展，這往往發生在一個落後經濟體中；而金融化，並非簡單的金融深度的提高，而是指越過了適度區間，金融發展過度了，這往往發生在成熟市場經濟體中（但也不排除一些發展中國家的「金融早熟」）。

1. 全球範圍內的「金融化」事實。20世紀七八十年代以來的金融自由化、金融全球化，大大推進了經濟的金融化發展，體現在銀行業去管制化、金融業集中、機構投資者規模和範圍的擴大、股東價值運動以及新自由主義政策模型的主導等方方面面，全球金融資產與債務急劇擴大。

金融穩定委員會最新報告（FSB，2021）顯示，截至2020年底，全球金融資產規模（包含中央銀行、存款類機構、非銀行金融中介、公共金融機構等）已經達到468.7億美元，而2004年的時候還遠不到200億美元（見圖1）。

圖1 全球金融資產與結構

資料來源：FSB（2021）。

根據資產負債表，經濟體中的每筆債務一般都有對應的資產，因此，本文也可以從債務角度來觀察全球的金融化發展。國際金融協會（IIF）的數據顯示，全球債務（包括金融部門的負債）在2000年底還只有84.4萬億美元，而到了2021年二季度已經攀升到接近300萬億（296萬億）美元。

更長時段的數據顯示（見圖2），1950—2011年，無論是新興市場經濟體還是發達經濟體，國內私人部門信貸占GDP的比重都在不斷上升，其中，發達經濟體尤甚。新興經濟體私人信貸占比，由1950年的不到20%上升到2011年的50%左右；發達經濟體由不到60%上升到2011年的160%。若將數據更新到2020年底，則新興經濟體私人信貸上升到149.9%，發達經濟體上升到178.1%。加入政府部門與金融部門之後，新興經濟體與發達經濟體的槓桿率更進一步攀升到250.4%和426.1%；換句話說，總信貸規模分別是GDP的2.50倍和4.26倍。

圖2 全球國內私人部門信貸占GDP比重（1950—2011年）

資料來源：Reinhart et al（2012）。

2. 金融化帶來的分配效應。金融化帶來強烈的分配效應：金融從業者工資與金融業利潤大幅提高、食利性收入快速攀升以及勞動收入份額下降。

（1）金融從業者工資與金融業利潤大幅提高、國民收入（財富）向金融部門轉移。近年來，在全球範圍內，特別是發達經濟體中，金融行業平均工資遠遠高於社會平均水平，且差距一直在擴大。Philippon & Reshef（2012）測算了美國金融業的超額工資（見圖3）。所謂超額工資，就是高出基準工資的部分。圖3表明，大蕭條之前，特別是20世紀20年代末到30年代初，美國超額工資上升非常快，高於基準工資40%以上。之後較快地回落，二戰以後一直到20世紀70年代末，大體上是一個回落的過程，到1980年左右甚至已經低於基準工資了。但此後，隨着金融自由化的推進，這個超額部分越來越高，到2005年，已經高於51%。超額工資反映出隨着金融化，金融從業者獲得了更高的工資收入，從而加劇了不平等。

圖3 美國金融從業者超額相對工資

資料來源：Philippon & Reshef （2012）。

金融業利潤占國內利潤比重也大幅提升。還以美國為例。1948年美國金融業利潤占比不到10%，之後有所上升，在20世紀70年代初達到一個高點，但也不到20%，之後回落，80年代初已經到10%以下。自80年代中期開始，美國金融業利潤占比大幅攀升，到2005年達到一個高點，超過了40%（見圖4）。在2008年國際金融危機的高峰時期，美國金融部門的利潤大幅下跌，但很快就又回升了。

圖4 美國金融業利潤（不包括美聯儲）占國內利潤的比重

資料來源：Johnson（2019）。

金融業的超額工資與超額利潤，造成國民收入（財富）向金融部門轉移。相關估算顯示，這一轉移規模是巨大的。1995—2015年，英國金融業超額工資與超額利潤合計達到6800億英鎊，占到2015年英國GDP的37.1%。1990—2005年，美國超額工資與超額利潤達到3.68萬億美元（Baker et al，2018）。進一步的估算顯示，自1980年以來，大約5.8萬億到6.6萬億美元被轉移到了金融部門（托馬斯科維奇-迪維等，2015）。

（2）食利性收入快速攀升，擠壓了實體經濟部門收入。食利性收入（rentier income,也譯作食利者收入）一般是指來自金融資產的收入。金融化發展推動了食利性收入占比的上升。表1顯示了從20世紀60到90年代末，美國、荷蘭、英國、日本和德國的食利性收入份額的變化。

儘管不同經濟體食利性收入份額在以上考察的40年中呈現出不同的變化態勢，但仍然有如下幾個發現：第一，總體上，食利性收入份額處在一個逐步上升的態勢。金融自由化大發展的20世紀80年代和90年代，恰恰是食利性收入份額占比很高的年代，此後有所回落，但幅度並不是很大。第二，荷蘭從經濟規模上只能算一個小國，但金融化程度非常高，體現出小國大金融的特點。第三，以20世紀90年代為基準，各國食利性收入份額占比的排序從高到低依次是美國、荷蘭、英國、日本、德國。這一定程度上反映出一國金融發展的特點。基本上仍然是美國和英國、日本和德國兩個陣營：美國和英國以市場為主導，金融化的特點非常明顯；而日本和德國以銀行為主導，金融化程度就沒有那麼高。

表1 不含資本利得的食利性收入份額（10年平均，%）

資料來源：Power et al（2003）。

3. 勞動收入份額下降。在宏觀的國民收入分配中，勞動報酬與資本報酬所占份額，取決於勞動與資本在社會中的權力。《資本論》以及《21世紀資本論》都在強調資本的權力（即資本在社會中特別是在分配中占據主導地位）。「資本又回來了」，導致資本收入份額占比上升，而勞動收入份額下降，從而打破了所謂的「卡爾多事實」（Kaldor，1961）：即各種生產要素收入在國民收入中所占份額大體上穩定不變。

儘管由於計量的原因（如對資本折舊的處理、住房、自我僱傭、無形資產以及企業主拿的是資本收入而非勞動收入等），關於勞動份額占國民收入比重下降的程度存在爭議，但總體上，這一下降是真實的且非常顯著卻是基本共識（Autor et al，2020）。圖5展示了21世紀初以來勞動份額的較快下降。

勞動收入份額下降與全球化以及技術變革（如自動化）等都有關係，但金融化顯然也難辭其咎。此前討論的金融業高工資、高利潤轉移了國民收入，食利性收入占比提高凸顯了金融資產在獲取收入中的重要性，這些都抑制了勞動收入份額的提高。研究表明，1970—2008年間，金融化可以解釋勞動收入份額下降的一半以上（Tomaskovic-Devey & Lin, 2013）。

圖5 美國工人的收入份額下降（1947—2014年）

註：非金融企業部門勞動份額指數2009年=100。

資料來源：Summers（2015）。

金融包容性及其陰暗面

金融的准入門檻，是導致低收入群體或小微企業無法獲得金融服務的重要原因。而所謂的金融包容性（financial inclusion），就是提高金融服務的覆蓋面（或滲透率），特別是能夠抵達低收入人群和小微企業，幫助他們克服因為沒有賬戶、缺少抵押等原因而無法獲得信貸及其他金融服務的困難。全球範圍內普惠金融的發展正是金融包容性提升的重要體現。金融包容性需要相應的制度安排和政策導向，也可藉由技術（特別是金融科技）助推而得到快速發展。

理論表明，信息不對稱和交易成本等金融市場缺陷限制了窮人獲得正規金融服務的機會，從而阻礙了他們擺脫貧困。一方面，隨着金融的發展，尤其是金融科技的運用（如移動金融服務），最有可能將無銀行賬戶的群體納入正規金融體系。另一方面，金融科技利用大數據等優勢，緩解信息不對稱問題，從而減少對抵押物的依賴，讓更多的窮人獲得信貸機會。原則上，更多基於還款能力而不是抵押品的貸款是金融體系發達的標誌。但在實踐中，即便是發達經濟體的金融體系，仍然主要依賴於抵押貸款。當前，由於金融科技的發達，信息不對稱問題得到緩解，貸款可以突破抵押物的限制，金融包容性得以提高。抵押問題，本質上是信任問題。金融科技顯然不能完全解決信任問題，而制度才可能是根本的信用保障。

一般來說，金融包容性的提升給予窮人更多的機會（無論是積累人力資本，還是從事創業），從而有利於縮小收入分配差距。但經驗分析展現了其中的複雜性。一個金融深度較低的經濟體（如處在全球分布的第25百分位）成功地將金融包容性從第25百分位提高到第75百分位，可以預期其不平等性將顯著下降（基尼係數下降大約9個百分點）。這意味着，一個經濟體處在中低水平的金融深度時，金融包容性提高（體現為信貸擴張）會減少不平等；但對於金融深度已經很高的經濟體（如發達經濟體）而言，信貸擴張會導致不平等加劇。

金融包容性具有積極作用毋庸置疑，但也要關注其陰暗面。第一，金融包容性將大量低收入群體變成債務人，他們往往淪為金融波動（危機）的犧牲品。美國次貸危機就是非常典型的案例。隨着更多低收入人群開始負債，居民部門槓桿率不斷攀升，信貸大幅增長推升了資產價格（如住房價格、股票價格），這使得擁有更多房產和股票的人財富增長更多，進一步加大了收入差距。第二，金融包容性意在金融普惠，但有時候是普而不惠，甚至會出現掠奪性貸款（predatory lending）。金融機構和大科技公司可以通過大數據、機器學習等來進行差別定價、歧視定價，在願出高價者那裡獲利更多，從而充分擠壓消費者剩餘的空間，給部分群體帶來更高的信貸成本。

金融穩定性與不平等

金融穩定性也是衡量金融發展的一個重要方面。而金融不穩定（如金融波動或金融周期繁榮-蕭條的更替）往往會加劇不平等。

一方面，金融周期上行或使不平等加劇。政府利用稅收資金為金融機構提供隱性擔保，在金融機構遭遇危機時慷慨解囊，調用大量財政資金救助金融機構，隱性財政擔保的存在使金融機構肆無忌憚地投資高風險項目，顯著提高了金融部門利潤。雖然金融從業者收入驟增，但這是以其他社會成員來承擔財政擔保成本為代價的，納稅人並不能從金融機構的冒險活動里獲得收益，如此一來，收入不平等隨之上升。

另一方面，金融周期下行也或使不平等加劇。金融繁榮之後往往伴隨着金融危機，其特徵是資產價格下跌、不良貸款增加、資本緩衝減少或耗盡，等等。這種困境會反饋到實體經濟中：當資產價格下跌時，脆弱的金融公司被迫減少債務，從而導致資產價格、就業和經濟增長進一步下降。當金融機構更多地減少對小公司和窮人（風險較高，抵押品較少）的貸款和其他金融服務時，就會破壞機會均等，從而導致不平等加劇。而且，在金融周期下行甚至出現金融危機的時候，相關政策刺激或救助措施會進一步加劇不平等。第一，危機爆發後，一些「金融大鱷」因為大而不能倒而受到救助，犯下嚴重決策錯誤的高管們甚至不會減薪，而這花的都是納稅人的錢，顯然是不公平的。第二，為應對危機而出台的非常規貨幣政策，促進了資產價格的上漲，使得擁有更多資產的富裕家庭受益，也會擴大收入不平等。

四、金融發展與共同富裕的「中國故事」

本部分把目光聚焦到中國。改革開放以來，中國經歷了「從幾乎沒有個人財產到個人財產的高速積累與顯著分化」（趙人偉，2021）的過程。財富的「高速積累」與」顯著分化」，疊加中國金融發展「壓抑」與「趕超」的並存，立體呈現出金融發展與共同富裕的「中國故事」。

收入與財富「前所未有」的增長

改革開放40餘年，中國金融參與創造了「兩大奇蹟」——世所罕見的經濟快速發展奇蹟和社會長期穩定奇蹟。一方面通過服務於儲蓄-投資的轉化，促進了經濟增長；另一方面保持了長期的金融穩定，從未發生過金融危機。「兩大奇蹟」使得國民收入與財富出現前所未有的增長。

1. 國民收入方面。1978年，中國國內生產總值僅為3679億元，2017年達到83.2萬億元，年均實際增長9.5%，遠高於同期世界經濟2.9%左右的年均增速。2020年，國內生產總值更是突破百萬億元大關。與此同時，人均GDP由1978年的385元，增長到2020年的7.2萬元，超過1萬美元，接近高收入國家門檻（見圖6）。

圖6 中國人均GDP

數據來源：Wind數據庫。

圖7 中國人均居民財富

資料來源：中國社會科學院國家資產負債表研究中心（CNBS）；Wind數據庫。

2. 國民財富方面。據中國社會科學院國家資產負債表研究中心（CNBS）的最新估算，截至2019年，中國的全社會淨財富達到675.5萬億元，人均社會淨財富為48.2萬元。其中，居民部門財富為512.6萬億元，人均居民財富達到36.6萬元。改革開放以來，人均居民財富的變化最為引人矚目。圖7顯示，1978年，中國居民人均財富不足400元，1992年鄧小平同志南方談話後，人均財富跨過了4000元，1995年突破1萬元大關，2009年突破了10萬元，2019年人均居民財富達到36.6萬元。從人均居民財富的增長來看，1978—1989年的年均複合增長率為19.8%，1990—1999年的年均複合增長率為25.7%，2000—2009年的年均複合增長率為18.9%，2010—2019年的年均複合增長率為13.3%。其中，20世紀90年代的人均居民財富增速為最快。2010年以來隨着經濟逐步進入新常態，人均居民財富增速有所放緩。總體上，改革開放以來居民財富的增長堪稱歷史上「前所未有」（張曉晶，2021）。

收入與財富的分化

國民收入與財富的快速增長，徹底改變了中國貧窮落後的面貌。而2020年全面建成小康社會，完成第一個百年奮鬥目標，也彰顯出包容性發展與共同富裕所取得的成就。黨的十八大以來，黨中央把逐步實現全體人民共同富裕擺在更加重要的位置上，採取有力措施保障和改善民生，打贏脫貧攻堅戰，全面建成小康社會，為促進共同富裕創造了良好條件。不過，總體上，中國的收入與財富分配差距仍然較大，實現共同富裕任重道遠。

1. 收入分配方面。國家統計局的數據顯示：進入21世紀以來，中國收入分配基尼係數一直處於上升態勢，2008年達到峰值0.491；2008—2015年處於回落中，表明收入差距有所收斂；但近年來基尼係數又有所回升，2019年為0.465，仍高於0.4的國際警戒線。

2. 財富分配方面。從國際比較看，財富分配基尼係數高於收入分配基尼係數是常態。瑞士信貸《全球財富報告2021》（Credit Suisse Research Institute, 2021）顯示：中國財富基尼係數從2000年的0.599持續上升至2015年的0.711，隨後有所緩和，降至2019年的0.697，但2020年疫情衝擊下再度上升至0.704。羅楚亮和陳國強（2021）基於住戶調查數據（CHIP2013年、CEPS2012年和CFPS2016年數據），計算出居民財產基尼係數分別高達0.619和0.736。他們進一步通過富豪榜數據補充部分缺失的高收入人群，所得的財產基尼係數進一步提高，甚至達到0.8左右。Wan et al（2021）通過四輪中國家庭金融調查（CHFS）數據發現：在中國居民財富差距擴大的驅動因素中，房產差距是最大的解釋因子，能夠解釋財富不平等的七成左右；並且隨着時間推移，房產差距對居民財富不平等的解釋力還在增大。就全國來說，2011年住房對居民財富不平等的貢獻為71.86%，2017年上升到75.49%；城鎮地區這一比例從2011年的74%上升到2017年的76.57%，農村地區這一比例從58.48%上升至64.09%。此外，基於「世界不平等數據庫」（world inequality database）提供的關於中國等五大經濟體頂端10%人群財富分布數據，2000年，中國這一富裕人群的財富尚不足各類人群合計的50%，低於同期美國、法國、英國、俄羅斯等國。但在此之後，中國的財富分配從一個相對較為平等的水平快速上升，並已經明顯超過英國、法國等較為側重社會公平與福利的歐洲國家，接近俄羅斯、美國的水平。中國頂端10%人群財富擁有量占居民財富總量的比重，由2000年到不到0.478上升到2011年的0.667；2011年之後趨於基本穩定。

金融與不平等：金融壓抑與金融趕超的雙重影響

中國金融發展的邏輯內嵌於中國經濟發展的大邏輯之中，後者的核心在於經濟趕超。實現趕超要完成轉型與發展的雙重任務。正是在「雙重任務」的框架中，形成了一系列具有中國特色的金融制度與政策安排，導致金融壓抑與金融趕超的並存。

「金融壓抑」主要是指政府對利率、匯率、資金配置、大型金融機構和跨境資本流動等有着不同形式的干預。從新古典經濟學的角度看，金融壓抑是一種扭曲，會使資源配置偏離最優狀態，會扭曲風險定價，降低金融資源配置效率，遏制金融發展，從而不利於經濟增長與金融穩定。不過，如果將金融壓抑置於中國經濟趕超的大背景下，就會獲得新的認識。研究表明，在金融市場還不成熟、工業化資金需求十分旺盛的早期發展階段，適度的金融壓抑在有效動員資源、加快經濟增長方面發揮了重要作用，因而稱得上是一種「良性扭曲」（張曉晶等，2018）。不過，隨着中國逐步邁入高收入經濟體，逐步取消金融壓抑、糾正金融扭曲是金融供給側結構性改革的重要任務。

「金融趕超」是指金融業規模的快速擴張以及金融科技的「彎道超車」。之所以被界定為趕超，是強調金融相關指標可能超過了與中國的發展階段（例如以人均國民收入來衡量）相適應或相匹配的水平。一般而言，金融壓抑會制約金融趕超；但在中國，金融壓抑卻成了金融趕超的「催化劑」。理解這一悖論的關鍵在於：金融壓抑導致金融發展的單一化、政府主導，形成正規體系與非正規體系的「二元」；而金融創新特別是藉助金融科技帶來的創新，能夠打破這樣的二元格局，促進非正規體系（如影子銀行）發展，同時推進新金融業態（如大科技公司進入金融業）發展。金融趕超可以看作是對於金融壓抑以及各類金融規制的突破，這一趕超藉助了兩股力量：一個是金融科技的發展，另一個是監管的包容。這是觀察中國金融發展的新視角。

1. 金融壓抑及其分配效應。從發展型政府角度看，金融壓抑是為了實現經濟趕超的需要，因此，更關注增長目標而忽略由此帶來的分配效應。

發展中經濟體的金融抑制導致資金價格扭曲，進而產生信貸配給，個體和企業獲得信貸的成本與機會不公平，融資渠道不暢，收入分配差距擴大。從而導致這樣一種惡性循環：經濟落後—金融發展落後—資金短缺—金融抑制—信貸配給—信貸獲得不平等收入分配不均。中國存在明顯的金融抑制現象，主要表現為利率、匯率的管制，信貸配給以及金融機構的設立限制等。政府通過金融管制在各部門之間直接分配租金，從而不可避免地影響整個社會的收入分配狀況。實際貸款利率低於均衡利率水平，信貸需求遠遠大於供給，信貸配給或者選擇性信貸政策，使得一部分相對優勢群體（例如國有經濟、重化工業、城市、大企業等）獲得更多更優質的金融服務，而使另一部分相對弱勢群體（如非國有經濟、中小微企業、農村或偏遠地區等）較難獲得金融服務。信貸方面的歧視，無論是基於所有制、產業或是區域，都會產生不平衡與不協調的結果，導致不平等加劇。

進一步而言，金融壓抑政策以及相應的制度與政策安排，也造成對居民財產性收入的侵蝕。金融抑制不僅表現在官方利率長期遠遠低於市場利率，而且表現在國有銀行的壟斷地位和門檻准入方面。對存款利率上限的管制，雖然一定程度上降低了國企的投資成本，也使得中國銀行業的不良貸款率恢復至正常水平，但扭曲的資本價格除了誤導投資外，也對居民收入產生了負面影響，使得居民儲蓄存款收益大幅下降。金融抑制政策形成了一種居民補貼企業和地方政府的財富分配機制，居民財產性收入受到侵蝕，企業和地方融資平台卻得到「補貼」。

2. 金融趕超及其分配效應。中國的金融趕超主要（但不限於）表現為：宏觀槓桿率攀升，金融業增加值偏高，金融科技躋身全球第一方陣。這三個方面，都有着不同程度的分配效應。

（1）宏觀槓桿率的大幅攀升。2008年國際金融危機之前，中國的宏觀槓桿率緩慢上升，在2003—2008年期間還出現了自發去槓桿，槓桿率輕微下降。2008年國際金融危機爆發之後，宏觀槓桿率有一個急速攀升的過程。在中央去槓桿政策作用下，宏觀槓桿率於2017年底達到241.2%的高點，之後保持相對平穩態勢。但隨着新冠肺炎疫情的衝擊，宏觀槓桿率再度攀升，2020年底達到270.1%的新高（見圖8）。正如前述分析，槓桿率的攀升為資產規模大幅擴張創造了條件，推進了金融化。在此過程中，房價大幅上漲導致財富與收入差距拉大是金融化帶來的最為明顯的分配效應。而居民槓桿率（以住房抵押貸款為主）的一路上升也可以作為相應的註腳。

圖8 中國宏觀槓桿率（1993—2020年）

資料來源：中國社會科學院國家資產負債表研究中心（CNBS）。

（2）金融業增加值偏高。在關於金融化與收入分配的討論中，金融業增加值占國民收入比重一直是一個重要的衡量指標。如圖9所示，自20世紀90年代中期以來，日本、德國的金融業增加值占GDP比重較為平穩甚至略有下降（除了2000—2007年的全球化繁榮時期有所上升）；英國自2000年以來有大幅躍升，2008年危機以後有所回落；美國一直處於高位，2008年經歷短期回落以後仍趨於上升。中國金融業增加值占比自2005年以來急劇攀升，在2015年達到8.4%的峰值，一下子超過了英國、美國。雖然關於中國金融業增加值的估算存在爭議（如核算方法不同、涵蓋範圍不同等），但中國金融業增加值偏高卻是不爭的事實。金融業增加值一度超過英國、美國，反映出中國金融的趕超發展以及金融化趨勢。

圖9 各國金融業增加值/GDP

資料來源：各國統計局網站；國家資產負債表研究中心（CNBS）。

金融業增加值是金融業提供服務所產生的增值，它在很大程度上是實體經濟獲取金融服務所付出的成本。中國金融業增加值占比的偏高（甚至是畸高）顯示：經濟出現「脫實向虛」（見圖10）且國民收入和財富分配向金融業傾斜。

圖10 中國經濟的「脫實向虛」（行業增加值占GDP比重）

資料來源：Wind數據庫。

（3）金融科技躋身全球第一方陣。近年來，人工智能（A）、大數據（B）、雲計算（C）、分布式記賬（D）、電子商務（E）等新興技術逐漸與金融業務深度融合，加速了金融創新，並催生出移動支付、網絡信貸、智能投顧等新業態。中國有近10億互聯網用戶，為金融科技運用奠定了基礎。2019年，87%的中國消費者使用金融科技，2020年末全球前20大平台公司中，中資企業已占據五席。在大型科技公司推動下，中國移動支付快速發展，目前普及率已達86%。金融科技信貸和大型科技信貸的最大市場是中國，其中，大科技公司貸款在2018年和2019年分別為3630億美元和5160億美元；相較而言，排在第二位的美國，其相關信貸規模卻要小很多（BIS，2020）。中國金融科技基本處在全球第一方陣。與一些發達經濟體不同，中國大科技公司介入金融的程度要深得多。金融科技在提高金融服務實體經濟效能，促進普惠金融發展方面，都發揮了非常積極的作用。但與此同時，金融科技也是一柄雙刃劍。在監管未能及時跟上的情況下，金融科技現出了「異化」，導致普惠金融的「普而不惠」問題。比如，在對個人和小微企業的聯合貸款中，90%以上的資金來源於銀行業，金融科技公司利用導客引流優勢，直接收取的費用占客戶融資綜合成本的1/3左右，加上代銷或其他過度增信產品等收取的費用，往往高達2/3。

五、結論與政策建議

金融發展與共同富裕是一個宏大的主題，涉及的理論（機制）非常廣泛，相關經驗研究結論差異也較大。金融科技的崛起為這一討論增加了新因素，金融發展甚至都需要重新定義。正因為如此，本文只能算是一個研究框架，儘可能將金融發展與共同富裕涉及的問題都提出來，展示它們之間的邏輯關聯，但很難逐個進行深入剖析。這也為未來的拓展研究提供了空間。

通過微觀視角與宏觀視角的考察，本文深入剖析了金融發展對不平等的影響機制：適度、規範的金融發展有利於減輕不平等，但金融壓抑和過度金融化都可能導致不平等加劇。就中國而言，金融壓抑與金融趕超（以及金融化）並存是中國金融發展的「特色」，二者也成為當前分配不均的驅動因素。有鑑於此，金融發展促進共同富裕需要堅持人民至上、把握金融本性、明確金融定位、推進金融改革，在以下多個方面取得重要進展。

金融發展要回歸服務實體經濟本源，避免過猶不及

金融壓抑與金融趕超並存是中國金融發展的「特色」；前者是「不及」，後者是「過」，兩者都可能帶來不好的結果。金融壓抑導致金融發展不足，形成了信貸歧視、金融排斥；金融趕超帶來的（過度）金融化也導致收入轉移、分配惡化。

1. 要減少金融抑制，推動金融市場化發展。（1）發揮市場在金融資源配置中的決定性作用，減少政府干預，擺脫金融壓抑。一是推進資本要素市場化配置：完善股票市場基礎制度，加快發展債券市場，增加有效金融服務供給，主動有序擴大金融業對外開放。二是加快金融領域價格市場化改革：穩妥推進存貸款基準利率與市場利率並軌，提高債券市場定價效率，健全反映市場供求關係的國債收益率曲線，更好發揮國債收益率曲線定價基準作用。（2）增強人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

2. 避免經濟脫實向虛和過度金融化。金融要回歸為實體經濟服務本源，滿足經濟社會發展和人民群眾需要。金融創新和發展要圍繞提升服務實體經濟效能，着力解決發展的不平衡、不充分的矛盾。各地不宜將金融業自身的擴張當作「政績」，不搞超越發展階段的金融化。金融監管要包容審慎，防止金融搞自我循環、出現過度金融化。

促進房地產業健康發展，努力實現住有所居

住房是居民財富的重要構成，中國居民財富差距很大程度上可以由房產差距來解釋。因此，促進房地產業健康發展，實現住有所居，是促進共同富裕的重要方面。

1. 給予房地產業合理定位。房地產於居民而言，是其立足之地，也是最重要的財產；房地產於地方政府而言，是經濟發展的重要抓手；房地產於銀行而言，是重要的抵押物，是信貸投放的「好」去處。房地產將金融與實體經濟緊密「連接」在一起，起到了樞紐作用。未來房地產業仍是中國經濟的重要部門，是金融與實體經濟關聯交織的樞紐。經濟增長、民生改善、共同富裕都離不開房地產業的平穩發展。

2. 推動房地產業健康發展。堅持「房住不炒」，因城施策、分類指導，着力穩地價、穩房價、穩預期，落實好房地產市場長效機制，順應居民高品質住房需求，更好解決居民住房問題，促進房地產行業平穩健康發展和良性循環。

3. 發揮政府在住房保障方面的作用，實現住有所居。政府要承擔保障性住房方面的公共服務職能，加快完善以公租房、保障性租賃住房和共有產權住房為主體的住房保障體系，幫助居民減少住房相關支出，降低居民槓桿率。

落實農民土地財產權利，縮小城鄉差距

縮小城鄉收入差距是改善收入分配的重要方面。在過去的工業化與城鎮化進程中，農民（農村）做出了巨大的貢獻和犧牲；在邁向現代化新征程中，不能再走犧牲農民利益的老路。農民走出農村到城鎮就業，固然是提高收入的一條途徑，但更重要的是在現代化進程中，對農民土地財產權利的保護。黨的十八屆三中全會對農村「三塊地」即集體經營性建設用地、農民承包地和宅基地的依法有序流轉做了系統性的頂層設計，試圖開闢增加農民財產性收入的渠道。農村集體土地的產權比較模糊，所有權、承包權、經營權「三權分置」。這種情況下，就存在着土地收益如何分配的難題。土地制度改革的核心在於如何保護好農民的利益。這恐怕是農民改變自己命運的最後一次機會。如果土地都市場化、資本化了，但是土地增值收益卻跟農民沒有關係或少有關係，這將是巨大的失誤，也將失去消除城鄉收入差別的重要機會。因此，《土地管理法》的修訂，以及在推進土地要素市場化配置體制機制改革過程中，要深化農村土地制度改革，推進宅基地流轉、置換方式創新，讓農村居民合理分享土地增值收益，真正將農民的土地財產權利落實到位。

發展普惠金融，使低收入群體也能分享增長紅利

1. 發展普惠金融，提升低收入群體和小微企業的信貸可獲得性。由於普惠金融業務成本高、效率低、盈利小，導致商業可持續性與大眾可獲得性存在一定的內在矛盾，成為制約普惠金融發展的主要因素。普惠金融不能只是普而不惠或惠而不普，而是要「普」、「惠」、商業可持續性三者兼顧。因此，一方面要精準定位，多措並舉地讓低收入群體和小微企業獲得金融服務，實現信貸投放以「量」增帶動「面」擴和「價」降，形成又「普」又「惠」的金融服務體系；另一方面，應加強技術攻關，打通普惠金融信貸業務中存在的堵點，幫助金融機構「提質、降本」，為商業可持續性汲取動力。

2. 突破金融准入門檻，讓低收入群體能夠分享增長收益。拓寬居民利息、股息、紅利、租金、保險等財產性增收渠道，合理調整准入門檻，增強金融市場和資本市場財富保值增值功能的普惠性，有效增加居民財產性收入，使更多的低收入群體可以藉由金融渠道分享到增長紅利。

重視金融科技的雙刃劍效應，推進金融科技向善

金融科技推進金融包容性的同時，也面臨數字鴻溝、風險外溢和數據治理等方面的挑戰。因此，需要重視金融科技的雙刃劍效應，推進金融科技向善。

1. 彌補數字鴻溝。這包括加大對農村、西部等地區數字基礎設施建設投入，強化互聯互通，彌合城鄉、地區間的數字化建設鴻溝；聚焦老年、少數民族、殘障等人群日常生活中的高頻金融場景，打造適老化、民族版、關懷式移動金融產品，運用智能移動設備延伸金融服務觸角，破解群體間數字化應用鴻溝。

2. 規範金融科技。堅持規範金融科技監管和促進發展並重，把握好公平、效率、風險三者間的平衡，保持金融科技在私人收益率與社會收益率方面的基本一致（避免私人收益率遠大於社會收益率），穩步推進金融科技助力實現共同富裕。

3. 完善數據治理。在數據隱私保護與開放共享之間取得平衡，最大限度發揮數據要素的潛在價值。特別是在數據產權界定、隱私安全保護、開放共享和反壟斷等問題上取得突破，保證數據資產收益分配上的公平合理。

點擊下方【閱讀原文】查看全文

中國社會科學院國家金融與發展實驗室設立於2005年，原名「中國社會科學院金融實驗室」。這是中國第一個兼跨社會科學和自然科學的國家級金融智庫。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智庫型研究機構的基礎上，更名為「國家金融與發展實驗室」。2015年11月，被中國政府批准為首批25家國家高端智庫之一。

請點擊標題下方「國家金融與發展實驗室」藍字關注我們，或者長按下方二維碼圖片並選擇「識別圖中二維碼」。

本公眾號獨家文章未經授權不得以任何形式轉載、摘編。如若轉載，請聯繫我們，並註明來源，文章標題文字和內文文字（包含文末責任編輯）禁止二改！否則一經發現，將追究相關責任，謝謝理解和配合。

微信號：國家金融與發展實驗室

ID：NIFD2015